私募股权投资的方式范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的5篇私募股权投资的方式范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

篇1

1 引言

对赌协议，又称为估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是股权投资领域对企业价值进行评估时签订一系列金融性条款，目的在于避免对被投资企业现有价值争论不休，以实际运行绩效来调整企业估值、股权比例等，是一种衍生性的金融工具。在我国对赌协议中多约定盈利及上市对赌，未达盈利标准或上市目的，约定投资方可要求目标公司实际控制人以一定价格回购，以保证投资方获取一定的投资收益，而不承担投资风险。该条款是否会因兜底条款效力因是否构成名为联营、实为借贷而无效，以及是否会因目标公司陷于破产或重整而有破产法上实施的障碍，值得探讨。

2 对赌协议中投资方要求目标公司实际控制人回购股权的条款的效力

在对赌协议中，投资方要求目标公司实际控制人回购股权，存在两种截然不同的观点：

第一种观点认为，股权回购的兜底条款系名为联营、实为借贷，无效说。该说认为对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。在有对赌第一案之称的海富投资案中，二审法院认为现金补偿反了投资领域风险共担的原则，使得投资方不论目标公司的经营业绩，均能取得约定收益不承担风险，系明为联营，实为借贷，违反了金融法规而无效。该案件中，虽然未直接涉及股权回购条款的效力进行评判，但根据判决逻辑，股权回购若具有兜底条款，保障投资方取得固定收益，不承担目标公司经营风险，系名为联营，实为借贷，违反了金融法规，应认定为无效。

第二种观点认为，对赌协议非联营合同，投资方支付的投资款非借款，具体理由如下：

第一，对赌协议与联营合同保底条款存在显著差异，不能定性为联营合同保底条款。所谓联营，是指企业之间、企业与事业单位等之间横向经济联合的一种法律形式。而公司法出台后，联营这种组织结构已不再存在。对赌协议与联营的法律概念完全不同，不应适用也不宜参照《最高人民法院关于关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定。[1]况且投资者作为公司股东参与了公司经营，不符合联营司法解释中关于名为联营、实为借贷时联营方不参与经营的规定。

第二，投资方支付投资款非为借贷。无论在增资还是股权转让，均有实际投资股权行为和股权工商变更登记，对赌的目的在于追求股权增值为核心目标，非为借贷。[2]对赌协议中有固定利率的股权回购的约定确实是保底条款，但回购是对赌协议各方均不愿发生附生效条件的例外情况，并非必然发生。回购触发一般也不以公司亏损为条件，此时回购也不存在联营体亏损时仍要收回本金和利益的情况。[3]

第三，对赌协议的兜底条款，也不应依据联营合同司法解释确定无效。联营司法解释是1990年试行，99年C布合同法施行后，不能再根据联营司法解释直接认定联营合同无效，联营合同保底条款是否无效，应根据保底条款是否存在合同法第52条合同无效原因来确定。[4]

我们认为，就合同法的视角而言，若股权回购系双方当事人真实的意思表示，难认定无效。但是从公司法和金融法的视角，对赌协议中有关给予投资方固定收益的股权回购条款确有规避我国公司法同股同权之基本原则以及公司之间资金拆借的限制，有违法之嫌。但在合同法司法解释二明确合同法第52条第五项违反法律的强制性规定系指效力性强制条款后，争议焦点在于公司法同股同权以及公司之间不得进行资金拆借的限制系效力性强制还是管理性强制，有待司法予以明确，本文限于篇幅不再展开。

但是有必要提醒有权机关在出台有关政策时，充分考虑我国PE市场，以及中外资的比例。对赌协议随国外资本一起进入境内，对优质企业进行对赌投资，对赌成功形成双赢局面，对赌失败，内资企业在外资的苛刻的现金补偿以及股权回购条款下，轻则对外资巨额的现金补偿，重则丧失公司的控制权，甚至破产。在目标企业未达业绩，甚至亏损的情况下，外资企业仍然可能因为现金补偿条款以及股权回购条款获得丰厚的回报，这种利益失衡可能威胁我国的实体产业，甚至引发金融风险，故建议制定政策时适度保护目标公司及控制人。

3 对赌协议中融资方对投资方股权回购是否存在破产法上的障碍

在（2014）苏商初字第29号一案中，投资方主张融资方予以回购股权，融资方答辩称：目标公司已进入破产重整，股东的股份价值归零，且股份转让必须由股东会做出决议，而在企业破产重整期间，股东会不可能再行使权力，故即便增资补充协议有效，要求原股东那个回购的请求同样不能成立。破产法第77条第2款规定：“在重整期间，债务人的董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其持有的债务人的股权。”因投资人指派董事至目标公司任董事，故不得转让其持有的股份。

苏州中级人民法院未采纳被告的观点，认为实际控制人在业绩不到约定标准时或该公司未能按时公开发行股票上市时，即需对投资方进行补偿或回购投资方的股份，则在公司已经进入破产重整，股权价值严重贬损的情形下，实际控制人更应当满足投资方基于合同约定以及对目标公司发展趋势判断要求实际控制人回购其股份的主张。实际控制人以公司进入破产重整股份不得转让的主张无法律依据。投资方的法定代表人虽被选为被投资企业的集团董事，但本人并未持有公司股份，不是公司的出资人，故破产法第77条第2款规定不适用。退言之，即便按实际控制人的抗辩理由，结合法律的立法本意考量，其主张不能成立。因为实际控制人未举证证明邱某作为高级管理人员和投资人对被投资公司出现重整原因存在过错；另一方面，投资人主张转让股份所指向的对象是公司实际控制人，因此实际控制人会因为回购股权而增加重整工作的积极性和勤勉努力程度，重整程序不会因此受到不利影响。

苏州中院作出上述判决是基于以下立论：其一，董事本身不持有目标公司的股权，不是目标公司的出资人，因此指派该董事的股东不受破产法第77条第2款拘束。其二，破产法第77条第2款系限制对进入破产或重整有过错的高级管理，并不适用本案中投资人指派无过错的高管人员。其三，股权回购会使目标公司实际控制人尽勤勉义务，利于重整成功。在实务中，上述立论毫无事实和法律基础，甚至完全相反。

（一）破产法第77条第2款不拘束委派或提名高级管理人员的股东违背立法原意。

公司作为法律上的拟制，本身没有行为能力，其自身的意思必须通过作为自然人代表或才能实施，并获取利益。该自然人受公司指派，维护公司利益，为公司利益的代言人，与公司互为一体。破产法第77条第2款规定，债务人的董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其持有的债务人的股权，应当做扩张性解释，包括不得转让委派其股东持有的债务人的股权。否则极可能架空破产法第77条第2款。

（二）破产法第77条第2款并不在于对过错高级管理人的惩罚，而在于促使其重整期间尽勤勉义务，利于实现重整。

破产法第77条第2项并不能显示其有特意限制对公司破产或重整有过错的高级管理人员，亦无资料相佐证。难道对破产或重整有过错的高级管理人员继续留在公司任职有利于公司重整，还是对公司破产或重整无过错的高级管理人员留在公司更有利于公司重整呢，结论不言自明。究其立法本意，限制高级管理人员在重整期间转让公司股权，目的在于使其与公司成为利益共同体，尽勤勉义务，利于实现企业重整成功。

（三）股权回购固然会促使实际控制人尽勤勉义务，但并不利于目标公司重整成功。

目标公司实际控制人回购投资人的股权，使实际控制人持有公司的股权份额加大，确有更大的利益促使其尽勤勉义务，但能促使重整成功实有武断之嫌疑，甚至更加不利于重整。具体原因如下：

1、股权回购将恶化实际控制人的财务状况，降低其信用状况，不利于重整过程中的融资。无论是业绩对赌还是上市对赌失败，一般目标公司估价未达增资时的估价，现在要以增资时高价回购，即意味着目标公司的实际控制人要以不合理高价回购低价股权，甚至是无价值的股权，无疑会恶化实际控制人的财务状况，降低其信用，不利于目标公司的重整。

2，股权回购实际上会恶化目标公司财务及信用，会损害目标公司债权人的利益。融资方以高额的价格回购投资方不具有价值或低价值的股权，是表面上看，并不直接损害目标公司的债权人利益，但是间接会恶化目标公司财务和信用，并损害目标公司债权人利益。因为在金融实践中，无论目标公司对外融资还是目标公司股东会外融资，都会相互提供担保，成为事实上的利益共同体，就清偿而言，事实上发生了财务混同。若投资方要求目标公司实际控制人高价回购无价值的股权，直接恶化了目标公司控制人的财务状况，间接恶化了目标公司的财务状况，不仅影响重整的进行，而且会影响债权人的清偿率，最终损害目标公司债权人的利益。

3、股权回购会恶化目标公司的信用状况，不利于重整进行。在投资领域，当某个目标公司受某著名的风险投资机构的投资，意味目标公司的发展前景受到市场肯定，会引起其他小型投资者跟投，同时会对目标公司的信用产生增持作用，增强信用评级，降低其融资成本，使其他交易方愿意与目标公司交易并享有目标公司的债权。而一旦著名投资机构启动回购程序，无异于降低目标公司的信用评级，在目标公司进入重组阶段，无疑增加了重组的难度，增加了破产的可能性，降低了债权人的清偿机率，权利更加容易受损。而限制投资方对目标公司进行回购，可以促使其委派的高级人员对目标公司尽勤勉义务，也有利于其利用自身的人力、财力和市场以及专业优势，增加重整的可能性。

我们认为，在目标公司面临破产或重整时，原则上应该限制、甚至禁止委托、指派董事、监事等高级管理人员的投资方要求目标公司实际控制人回购股权，具体理由如下：

其一，前述，投资方要求目标公司实际控制人回购股权会恶化目标公司的财务和信用状况，不利于重整进行，并保护债权人的利益，因此原则上应当予以禁止。

其二，破产法第77条第2款的立法目的在于促使董事、监事等高级管理人员尽勤勉义务，促成重整，例外允许转让其股权应当以利于重整为考量因素。

破产法第77条第2款限制董事、监事和其他高级管理管理人员向第三人转让股权，可以促使其与目标公司成为利益共同体，调动其积极性，增加重整的成功的几率。该款做了但书条款作了例外性的规定，即“但是，经人民法院同意的除外”。人民法院应当以是否有利于重整程序作为是否同意的考量，若给第三人受让股权，且具有更强的经营能力和整合各方面的资源，利于目标公司的重整，则应予以认可。

其三，在公司进入破产或重整时，限制目标公司实际控制人回购投资方的股权，有利于投资方和公司实际控制人完善公司治理结构。风险投资行业，投资方相对于目标公司配备更多的法律或财务等方面的专业人才，若限制其在公司破产时转让股权，会督促其在投资后，指派高级管理人员对公司的运作进行监督，完善公司治理结构，控制公司经营风险。如果允许投资方要求目标公司实际控制人

回购股权，在无论公司经营如何，都能保证自己兜底获利的思维下，在投资前，其会忽略尽职调查，投资后也会降低其完善公司治理的动机，甚至完全对目标公司经营不管不问，增加目标公司投资经营风险。

4 结语

对赌协议中投资方与目标公司实际控制人具有固定收益的股权回购条款，在我现行法下，仍有效力争议，且在破产时有实行障碍。我国现存的对赌条款过分关注财务目标，将眼光局限于企业近期盈利，不利于企业长期发展，且过分导致短期目标牺牲长远利益最终损害投资双方利益局面的出现。我们认为，对赌协议多发于风险投资，高风险与高收益相关，特别是孵化高科技产业功不可没，但是兜底的投资协议将其投资风险转嫁到创业者身上，可能不利于科技和产业的发展，对赌协议应该回复到估值调整的本质来，也应如外国企业更多关注创新水平、专利的研发应用，市场份额等，不应鼓励兜底的保障其固定收益的股权回购条款。但也应当考虑到风险投资相较于一般股权投资有明显差异，其并不追求长期的股权投资，应当建立公平合理的股权回购价格，保障金融市场健康发展，最终有利双方互利共赢。

注释

[1]陈泽桐，赵宇，《我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后访问时间2016年11月1日。

[2]陈泽桐，赵宇，《我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后访问时间2016年11月1日。

[3]郝风才，《公司投资中对赌协议的法律效力风险分析》，华律网，http：//，最后访问时间：2016年11月1日。

[4]郝风才，《公司投资中对赌协议的法律效力风险分析》，华律网，http：//，最后访问时间：2016年11月1日。

参考文献

1. 华亿昕，《对赌协议之性质及效力分析――以合同法与公司法为视角》，《福州大学学报（哲学社会科学版）》，2015年第1期第91页。

2. 赵晓琳，《对赌协议欠缺法律支持 PE机构勿滥用》，上海证券报，2012年6月5日。

3.最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。

4.陈泽桐，赵宇，《我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后访问时间2016年11月1日。

5.陈泽桐，赵宇，《我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后访问时间2016年11月1日。

6. 郝风才，《公司投资中对赌协议的法律效力风险分析》，华律网，http：//，最后访问时间：2016年11月1日。

10.江苏省高级人民法院 （2014）苏商初字第29号判决书

11.陈巍虹，对赌协议法律效力研究，华侨大学2012年5月硕士学位论文第7。

篇2

二、我国私募股权投资基金的现状 

在如今的经济全球化、经融市场自由化的形式之下，以及中国近几年经济的飞速发展下，私募股权投资基金在中国市场进行了大规模的投资、兼并与收购，已经使中国市场成为亚洲的活跃私募股权投资市场之一。据清科研究中心的数据： 

2013年上半年中国私募股权投资市场共新募集完成70支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金，募资金额共计62.02亿美元，数量与金额继续2012年以来的下降趋势；从新募基金的币种和类型来看，人民币基金与成长基金仍旧占据市场主流，房地产基金募集踊跃；从投资情况来看，2013年上半年中国私募股权投资市场投资活跃程度创两年来新低，共发生私募股权投资案例180起，其中披露金额的147起案例共计投资80.37亿美元，能源及矿产行业、互联网行业频现大宗交易，中西部地区持续获得投资者青睐；由于境内IPO仍未开闸，IPO退出仅在境外市场发生6笔，上半年退出市场以并购退出方式为主，共发生全部退出案例35笔，其中并购退出占14笔。 

三、我国私募股权投资基金的退出机制的现状 

我国私募股权投资始于20世纪80年代，随着投资渠道的不断创新，资本主义市场的不断发展，我国通过不断的学习国外的先进技术，20世纪90年代起，我国出台了一系列的与私募股权投资相关的法律法规。 

IPO作为最理想的退出机制，是我国大部分私募投资者的第一选择，但是上市后的退出必须要有雄厚的财力或者发达的发展市场作为发展的基础，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企业市场。股权转让、管理层的收购、兼并与收购等在我国都有迅速的发展，这对于改善企业的产权制度、完善和建立合理的公司发展机制有着重要作用。而目前我国私募股权投资通过兼并与收购方式退出的也占有很大一部分。再者，随着《企业法》的出炉，进一步完善了破产清算制度，使得私募股权投资通过清算退出也可以很好的得到运用。 

四、私募股权投资基金退出方式对比 

近些年，私募股权投资基金在国内迅速发展，目前，私募股权投资基金的退出机制主要为以下几种形式： 

（一）IPO方式。 

通过IPO方式退出能使企业获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。尤其是在股票市场整体估值水平较高的情况下，目标企业公开上市的股票价格相应较高，基金公司通过在二级市场上转让所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，融资额高达15亿美元，其投资者软银、高盛约获得超过34倍的收益率。但该方式也具有一定的局限性，一是上市门槛高，二是IPO所需时间长，三是面临风险大。 

（二）股权转让退出方式 

股权转让是指私募股权投资基金将其所持有的企业股权出售给任何其他人，包括所投资企业的控股股东或该企业管理层。选择股权转让方式的企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股份。股权转让包括股权回购和兼并与收购两种方式。股权回购通常是一种比较保守的退出方式，回购对象通常包括控股股东和企业管理层。股权回购方式在上世纪90年代美国私募股权投资基金的退出方式中占比约为20%，是一种重要的退出方式。兼并与收购退出方式通常包括两种类型，一种是股权收购，另一种是资产收购，资产收购通常不需要承担企业的债权债务，但它可能会存在税收负担过重的情况，而股权收购程序相对简单，但需要承担并购企业的债权债务。兼并与收购将在我国私募股权投资的退出方式中占据越来越重要的位置。 

（三）内部收购方式 

这包括管理层收购（MBO）、员工收购、企业收购三种不同的形式。内部收购方式是一种不太理想的退出方式，一般情况下私募股权投资协议中会设置回购条款，这其实是私募股权投资基金为日后变现股权预留的退出渠道，当被投企业发展达不到预期目标时，为确保已投入资本的安全性而设置的退出方式。内部收购退出方式的手续相对比较简单，成本也比较低，但存在一定的法律障碍。 

（四）清算退出方式 

破产清算是私募股权投资基金投资失败后的一种退出方式，它是投资者迫不得已采取的一种退出方式。由于早期我国立法不健全，私募股权投资以该方式退出困难重重。2006年8月27日，我国出台了《中华人民共和国企业破产法》，并于2007年6月1日正式施行，该法案使选择破产清算方式退出的私募股权投资有法可依。随着该法的不断完善，破产清算制度将进一步规范化、合理化，将会更有利于私募股权投资的适时撤资。

五、我国私募股权投资基金退出机制存在的问题 

我国私募股权投资基金退出机制存在退出路径过于单一、相关配套法律制度不健全、缺乏有效的咨询服务机构和合格的私募股权投资基金人才队伍等问题。 

首先，退出路径相对单一。由于通过IPO方式退出能够取得相对较高的收益率，国内私募股权投资基金历来都将IPO作为首选退出方式。对IPO的过分依赖会增加私募股权投资基金与宏观经济情况的过度联动，进而会增加退出风险。随着国内经济的发展，其他退出方式的数量也在增加，但是这并未从根本上动摇IPO方式退出的主导地位。这除了与IPO方式退出高收益率有关，另一个重要原因是我国产权交易机制不够完善，从而导致规范交易平台的缺乏和信息的严重不对称，这就大幅度降低了通过并购和重组方式退出的可能性。股份回购模式在我国私募股权投资基金市场上相对较少，这是因为股份回购对被投资公司的现金流有较高要求，并且被投资公司的高层管理人员对公司自身非常了解，不存在信息不对称问题，这导致股权回购的溢价水平相对较低。破产清算模式出现较少是因为私募股权投资基金在我国发展的时间还相对较短，中国经济的高速发展降低了私募股权投资基金通过破产退出的系统风险，除此之外，与破产清算相关的法律法规的不健全和破产清算过长的周期也导致私募股权投资基金会在企业真正破产之前退出。 

其次，我国现行私募股权投资基金方面的法律不够健全。我国还没有成型的《创业投资法》，2006年3月1日起施行的《创业投资企业管理暂行办法》也不够完备，它只是针对某些创司制定了相关的规则，而未能对创业投资行为进行法律规范。 

最后，我国私募股权投资基金行业人才队伍建设相对滞后。私募股权投资基金的退出涉及公司战略、资本经营、投融资等诸多专业知识，私募股权投资基金运作过程中对专业知识有很高的要求，这就要求该行业的人才不仅需要具有足够的专业素养，还必须有丰富的实践经验。目前我国国内这种高素质的专业人才还处于稀缺状态，这与我国私募股权投资基金发展时间短和该行业门槛比较高有重要关系。当前我国国内私募股权投资基金行业的人才大多是从其他行业转过来的，这些人才在专业知识、实践经验方面相对缺乏，并且难以站在更高的角度把握全局，运筹帷幄。该行业的另一部分人才是从国外引进的，这些人才往往不能按照中国国情因地制宜地运作和退出私募股权投资基金。后续人才不能跟上的另外一个重要原因在于我国国内学者对私募股权投资基金的研究特别是对其退出机制的研究还处于初级阶段，国内缺乏既有实战经验，又能够潜心设计实施方案和政策的业内专家。这导致从事私募股权投资基金教学的人员多是现学现教，知识缺乏系统性、专业性和实用性。 

六、完善我国私募股权投资基金退出机制的政策建议 

针对不同私募股权投资基金退出方式的优势和劣势、我国私募股权投资基金退出方式的现状以及退出存在的问题，笔者认为我国应该从多层次资本市场建设、完善法律法规体系、促进私募股权投资基金中介机构的大力发展和培养行业专业人才四个方面来规范和完善我国私募股权投资基金退出机制。 

（一）建立多层次的资本市场体系，实现不同市场之间要素的双向流动 

多层次资本市场建设的根本目的是为了适应不同发展阶段的企业融资需求和私募股权投资基金退出需要。首先是要完善IPO市场，鼓励企业上市特别是通过创业板上市。要逐步完善创业板制度建设，为私募股权投资基金的退出创造相对宽松的条件。创业板应该强化自身定位，主要针对高科技和高成长性企业，上市审核时也应该更多地从拟上市公司的成长性角度进行考量。监管机构需要加强创业板信息披露力度，实现投资银行等中介机构信息的阳光化和规范化，增强对保荐机构和保荐人的监管力度，促进投资银行承销能力和服务水平的提高，从而为私募股权投资基金的退出提供更为规范的平台。其次，促进不同层次市场之间的升降流通，也即经过新三板市场“培育”过的企业在达到一定的标准之后，可以进入创业板和主板等，而在主板和创业板表现过差的上市公司可将其退到新三板市场甚至进行退市，这种优胜劣汰机制有利于促进上市公司内部结构治理和降低市场风险。因此，加强我国多层次资本市场建设，实现“升降有序”，是完善我国私募股权投资基金退出机制的核心所在。 

篇3

一、私募股权投资基金概念和运作

我国理论界、实务界对私募股权投资基金概念没有统一的界定，一定程度上导致私募股权投资基金行业的不规范发展。有鉴于此，笔者首先阐释私募股权投资基金的概念和基本运作流程，供政策制定者参考。

现今我们将私募股权投资基金定义为：以非公开的方式募集私人股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司的股权（包括上市公司非公开募集的股权）为投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间选择适当时机退出的私募股权投资机构。

从美国的私募股权市场分析，私募股权投资基金管理公司主要从养老基金、捐赠基金、基金会、保险公司、投资银行等机构投资者募集资金。私募股权投资基金的运作包括三个环节：募集、投资、清算。私募股权投资基金投资主要分为四个阶段：寻找并评估项目；投资决策；投资管理；退出。私募股权投资基金预先设定存续期，到期延期或清算。

二、中国私募股权投资基金的发展历程及其评价

从私募股权投资基金的投资偏好分类，广义的私募股权投资基金可分为创业风险投资基金和非创业风险投资基金（狭义的私募股权投资基金）。前者主要为创新经济提供资本支持，后者主要为产业整合、企业并购重组提供资本支持。

伴随着中国科技体制和财政体制的改革，中国的创业风险投资基金，在1985年出现雏形，标志事件为1985年9月国务院正式批准了中国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司，国家科委持股40%，财政部持股60%，以支持高科技创业为主。后经过波折，现在进入了政府引导的理性发展阶段。一定意义上讲中国私募股权投资基金前二十年的发展历史实际是中国创业投资基金的发展史，因为在2005年前，提的更多的是创业风险投资和私募基金的概念，2005年伴随着中国资本市场股权分置改革，进入全流通时代，且有私募股权投资背景的企业海外上市，财富效应发散，中国的非创业风险投资基金，即狭义的股权投资基金这一概念才变得甚嚣尘上。中国政府和各界开始重视私募股权投资基金的发展，2007年6月6日，中国国际企业融资洽谈会在天津举行，这是第一次以私募股权投资基金为主题的国际级展会。要想发展创新型国家，争取产业重组主导权达到提高国际竞争力就必须重点发展私募股权投资基金。中国人民银行货币委员会委员夏斌认为私募股权投资基金是中国资本市场的短板，要大力引导和支持私募股权投资基金市场的发展。随着《公司法》的修订，《合伙企业法》和《信托公司集合资金计划管理办法》的出台，私募股权投资基金的运作的法律环境逐步完善，各种组织形式的私募股权投资基金相继出现。

三、中国私募股权投资基金定位

我国的私募全股权投资基金受过去不完善的市场经济体制影响，对其认知和定位存在偏差，导致其发展缓慢。社会主义市场经济体制之下，笔者认为，应将私募股权投资基金定位于私募股权资本市场中的核心金融机构。此定位是由其金融功能所决定，其金融功能主要有以下四大功能：

1.融资功能，银行和证券市场融资门槛高，中小创新企业、并购重组企业很难从前述机构融资，私募股权投资基金填补市场空缺，可为其提供综合融资服务。

2.理财功能，为投资者提供个性化的投资产品。

3.资源配置功能。

4.为多层次市场提供多种可交易的标的。

四、中国私募股权投资基金内部治理机制

私募股权投资基金的运作过程中在私募股权资本所有人与基金管理人及基金管理人与目标公司企业家双层关系。主要存在道德和逆向选择两大风险。对此两大风险进行控制是私募股权投资基金发展的关键。

笔者按照私募股权投资基金的运作流程将其内部治理分为三个阶段，融资阶段、投资阶段、退出阶段内部治理。主要方式如下：融资阶段治理主要方式：采取有限合伙制；实现基金资金来源多元化；银行托管募集的资金；建立配套的机制，如分享合约激励，分阶段注资机制等。投资阶段治理主要方式：以期权激励目标企业管理者；以可转换优先股作为主要投资工具；分阶段注资加以监督；实行动态的控制权配置。退出阶段治理主要方式：在投资之前，提前设定好退出方式。但是退出方式一定程度依赖于中国多层次资本市场的建立和完善。

五、中国私募股权投资基金的外部环境建设

私募股权投资基金的健康发展，除了需要建立科学有效的内部治理机制，还需要不断完善外部支持环境——政府的支持、法律的完善、科技的进步、经济的稳定快速增长、国民收入的持续增加、多层次金融市场的构建、合格机构投资者的培育、金融工具的丰富、基金管理人才、诚信文化的建设及中介体系的发达等。我国在外部环境构建方面己具备一定的基础，但存在以下问题：

1.法律法规障碍。我国私募股权投资基金发展的法律法规已具备了较好的基础，但尚不完善。如公司法缺更细的实施细则、缺乏个人破产法、执法不严。

篇4

私募股权投资（Private Equity，PE）基金是世界金融家族中的新成员，在世界投资领域，尤其是并购舞台上扮演者举足轻重的角色。私募股权投资在欧美国家已有二三十年的发展历史，今天已经渗透到社会经济生活各个角落。但是，它在国内还是初创阶段。

私募股权投资迅速崛起，是伴随着美国经济的高速发展。1984年，美国私募股权投资的规模只有67亿美元。经过二十二年的发展，2006年，美国私募股权投资的规模已经高达4500亿美元，在22年的时间里增长了66倍。2006年，美国私募股权投资当年筹集到的资金总额已经达到了1620亿美元，首次超过了美国纽约证券交易所通过股票发行募集的资金总额（1400亿美元）220亿美元，成为继商业银行、证券市场之后的第三条投融资通道。

2005年，我国的经济总量就挤进了全球第4名的位置，2010年已经成为继美国之后的全球第二大经济体。这一经济地位，要求我国尽快发展私募股权投资，为我国的产业整合开辟新的融资通道。随着中国经济的快速稳健增长，大量国外的私募股权投资迅速涌入中国市场，此举必将推动中国优秀企业快速增长，并加剧中国股权投资市场的竞争。回眸中国，私募股权投资也已经并正在影响中国的经济发展和金融格局。越来越多的事实表明，随着中国经济的快速发展，PE（私募股权投资）在中国开始进入了一个全新的发展机遇。

二、私募股权理论综述

1.私募股权投资。私募股权投资，即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。所谓私募股权投资，是指对未上市企业的股权投资。企业获得私募股权融通的资金，可以用于开发新产品或新技术、增加营运资本、进行兼并收购或增强企业的负债能力等。广义的私募股权投资包括对企业首次公开发行（Initial Public offering,IPO）之前各阶段的股权投资，包括风险投资（Venture Capital，VC）、杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）和上市前融资（PreIPO），甚至上市公司进行的非公开定向发行（Private Investment on Public Equity，PIPE）等。狭义的私募股权投资通常指上市前融资，即向发展已经比较成熟、准备在未来几年内进行IPO的企业的股权投资，靠被投资企业未来的IPO来获取利润。另外也会以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化（退市），放手改造后再重新上市获取利润。

2.私募股权投资的资金来源。专门从事于私募股权投资其资金来源既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式。近年来，出于对流动性、透明度和募集资金的考虑，上市的私募股权投资基金的数量有所增多，比如2007年6月22日在纽交所上市的黑石集团就是一个例子。私募股权投资基金的投资方向是企业股权而非股票市场，即它购买的是股权而非股票，PE的这个性质客观上决定了它具有较长的投资回报周期。

3.私募股权投资的主要组织形式。私募股权投资的主要组织形式是有限合伙制（Limited Partnership，LP），其中私人股权投资公司作为普通合伙人，基金整体作为有限合伙存在。基金主要从有限合伙人处募集款项，并由普通合伙人做出全部投资决策。

三 私募股权在国内的主要退出渠道

1.首次公开发行退出（IPO）。首次股票公开发行（IPO）的实质是推动所投资的企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司，从而实现股权可流通，以便能够通过公开市场出售所持有股份，以实现资本增值。无论对于被投资企业来说，还是对于私募股权基金的投资方来说，直接上市都是实现双方利益最大化的最好途径。对于私募股权基金的投资方来说，股票市场所提供的高估价可以让其在投资几年后便拿到非常的收益获利退出，给基金的投资人以丰厚回报，进而保持极高的基金内部收益率以筹集新的基金，投资新的项目，进一步发展壮大。就目前国内的私募股权市场而言，私募股权投资通过IPO退出的比例在近三年大幅提高，特别是在2010年股票发行市场的繁荣时期，这些被投资企业蜂拥上市，私募股权投资基金凭借国内股票发行市场的高发行价格，获取了超额的投资利润。

2.股权转让退出。股权转让退出方式是指向第三方或者被投资公司股东、管理层、职工以协议价向其转让。这种退出方式的优点在于投资者可以在任何时候将拥有的股权变现，和IPO相比，该种退出方式操作简单、费用低廉，适合各种规模的企业，IPO虽然是私募股权投资的黄金退出方式，但是股票市场的容量毕竟有限，而由于私募股权投资支持的企业数量巨大，因此在实践中股权转让也是一种主要的退出方式。特别是在资本市场低迷且私募股权基金急于退出或者发现更好的投资机会时往往会选择股权转让的方式。

股权转让作为退出的主要方式可以分为股权回购、向第三方出售两种。

（1）股权回购。股权回购是指企业以一定的程序和价格，将私募股权基金所持有的股份购回进而实现退出投资的方式。通过这种退出方式，私募股权可以拿到现金和可流通证券，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从企业中撤出；而且股权回购只涉及企业与投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使企业保持充分的独立性，并拥有充足的资本。根据回购的主体不同，股权回购可以分为管理层融资收购（Management Buyout,MBO）、员工融资回购（Employee BuyoutEBO）和企业股权回购。MBO是指企业的管理层购回私募股权基金的股份。在西方，管理层通常会采取杠杆式收购的方法（Leveraged Buyout）,其收购的资金来源于银行贷款或者发行的债券，收购后利用目标企业的盈利来支付贷款或债券的利息。

EBO是指企业的员工集体购回私募股权基金所持有的股份。员工可在购回前建立一个员工持股基金，以员工持股基金的名言来购买企业的股权，资金来源可以是员工的薪水，也可以是企业的利润或者专用信托基金。

（2）股权转让。股权转让是指私募股权基金所持有的公司股权向投资企业之外的第三方进行出售。进而获利退出的过程。在美国和欧洲的私募股权基金中，通过把企业出售给第三方实现退出的项目数量是通过上市实现退出的3倍。

这种退出方式有二种形式：一是把企业出售给另一公司，二是把企业出售给另外的投资者。出售给另一个公司是指把整个企业出售给另一个公司，当售出的股份具有企业控制权的时候称之为并购。

私募股权基金还可以将企业股份出售给另外的投资者，可能是其它的私募股权基金。因为私募股权基金在投资对象上有所限制，比如专注于第一轮投资的私募股权基金可能等不到企业上市，于是大多可能在企业后续融资过程中逐渐退出，将所持有的股权转让给后续的投资者。有时候，有些新的投资者愿意向私募股权基金支付比较有诱惑力的价格购买他们在企业持有的股本。这种交易之所以能够发生，使因为企业家希望签订一份新的合作协议，而新的投资者也愿意通过购买私募股权基金的股本成为企业家的合作者。通常这个新的投资者是大公司或其他私募股权基金，因为找到愿意购买私募股权基金手中持有的股票并真正想长期持有这些股票的被动投资者是很困难的。大公司之所以愿意购买私募股权基金在中小企业持有的股票，是想将来进一步购买整个企业或对企业进行控股。由于大公司在市场销售及产品开发方面拥有丰富的经验，与私募股权基金相比，它可能成为中小企业更好的合作者。一些私募股权基金之所以可能购买另一私募股权基金持有的中小企业的股票，是因为不同私募股权基金的投资阶段偏好不同，有些私募股权基金把投资重点放在中小企业发展的早期阶段，而那些私募股权基金则专门对企业的后期阶段进行投资。这样，那些从事早期阶段投资的私募股权基金就可以在企业业务发展到一定阶段后，将其所持有的股权出售给那些进行后期阶段投资的私募股权基金。

（3）清算退出。清算退出是指被投资企业因破产依据破产法有关规定对其进行清算并按投资额承担相应债务后回收剩余投资成本退出的方式，具体程序为清算债权债务、分配剩余财产并注销企业；也可以是企业的存续期已到，股东各方经过协商，决定结束企业的运营。虽然清算是穷极投资方式而选择的退出方式，但是由于运作不成功而进入清算程序的比例在国外并不低。如美国风险投资类私募股权基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与IPO的比例大体相当。我国的风险投资类私募股权基金以清算方式退出企业为数很少，2002年到2004年当中总共才有2个进入清算程序。

四、私募股权退出方式借鉴

1.国外私募股权投资退出方式比较。国外私募股权投资市场比国内发展早了将近一个世纪，在经过不断摸索改进后，各个国家形成了自己独特的私募股权投资退出机制。目前私募股权投资市场上，美国、欧洲和亚洲已形成三足鼎立之势，美国作为私募股权投资的始创国，地位不可动摇，欧洲市场则因欧盟传统的经济优势而拥有自己的特色，反观亚洲市场PE的发展和退出都以国外为导师，处于起步阶段。下面就以美国为例，了解一下美国的私募股权投资基金的退出方式。

（1）美国私募股权投资基金退出现状。美国是全球私募股权投资基金的发源地。从19 世纪末20 世纪初的萌芽阶段，到20 世纪80 年代开始至今的高飞猛进阶段，私募股权投资成为美国资本市场上举重若轻的角色。在私募股权投资基金退出方式上，也主要以前文提到的三种退出方式为主，但是，在将近100年的发展历程中，美国形成了具有特色和优势的制度。

第一，多层次资本市场建立完善。在证券资本市场建设上，美国的多层次资本市场建立的非常完善，称之为世界上最大最完善的证券资本市场也不为过。目前，美国的证券市场主要分为三个部分：第一部分是全国性的证券交易市场，纽约-泛欧证券交易所集团是全球最大的交易所，主要包括纽约证券交易所、美国证券交易所、巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券所、布鲁塞尔证券交易所、里斯本证券交易所，以及EURONEXTLIFT衍生品交易所，主要业务是为大型成熟企业提供上市交易服务。第二部分是场外交易市场。包括我们熟知的纳斯达克，纳斯达克（Nasdaq）是全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文缩写也叫做全国证券交易商协会自动报价系统市场。第三部分是地方性证券交易市场，包括各种区域性证券交易所如费城证券交易所(PHSE)等，主要服务于地方中小企业，为地方经济发展提供直接融资。

第二，针对PE 退出方式详细的法律法规。关于限制性股票出售方面也有详细的规定。企业进行IP O后，私募股权投资基金并不能立刻实现一次性完全退出，因为政策规定新股上市后原持有股东在规定时间内不能随意出让所持股份。私募股权投资机构所持有的股票都属于限制性股票。美国证券交易委员会144 规则对限制性股票出售做出以下规定：除非股票持有人死亡，否则自股票持有之日起一年内不得出售，在购买后的第一至第二年内，可以在限制条件下出售，在出售时必须通知美证交会，出售必须经过做市商等。这些严格的规定在保护企业其他投资者利益的同时，也限制了私募股权投资者资金不能在第一时间内收回，时间成本会导致私募股权投资者的资金机会成本增加。

第三，宽松的监管制度。美国对私募股权投资的监管比较宽松，并没有制定专门的法律法规或制定专门的监管机构对其进行监管和规范。所以对PE 的监管特点可概括为“以豁免条款约束下的行业自律为主、辅之以对投资者人数、资格的限定。”

2.国外私募退出现状的启示。从统计数据和历史发展看，私募股权基金退出渠道的畅通给西方各国带来了很多金融与经济效应。而在各国具体不同的私募股权投资退出制度之下，包含着一些相似的特点。主要有完善的法律法规以及多层次资本市场体系，市场中大量中介机构的存在等。

（1）都拥有完善的相关法律法规。各国的发展经验告诉我们，推动PE 基金健康有序发展的最关键因素在于，结合各国实践制定和完善相关法律法规。美国、欧洲和日本，关于私募股权投资基金在退出方面的法律制定的都很明确。企业IPO、股份回购、并购以及破产清算方面都有明确而详细的规定。正是在这种制度保证下，私募股权投资机构才能顺利的选择适宜的退出方式完成资本循环。

（2）都已建立完善的多层次资本市场体系。发达的证券市场和多层次的资本市场有利支撑了美欧各国私募股权投资市场的活跃。从美国的纳斯达克（NASDAQ）到英国的AIM 市场，按照组织形式、交易规则以及交易条件等的不同，建立的多层次资本市场体系，实施分层递进的市场股份交易准入制度，形成主板市场、创业板市场等分层递进且相互对接的上市退出体系，让私募股权投资基金在退出时选择更多，而在理论上最优的退出方式IPO退出方式上资本市场障碍变的最小。

篇5

郭静：私募股权投资是一种含义较为广泛的投资方式，指用于购买企业非上市股权的投资，包括杠杆收购、风险投资、成长基金等多种投资形式。私募股权投资采取的基本运作方式是，先低价买入企业的控股权，经过几年的运营和重组使其升值，再通过将企业出售或上市来获利。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，KKR公司、凯雷投资集团、得州太平洋集团和黑石集团是其中的佼佼者。

《卓越理财》：相对于证券投资市场而言，私募股权投资存在哪些投资优势？您认为哪些因素促使一些投资者在4000点时撤出股市转投PE？

郭静：相对于证券投资市场而言，私募股权投资存在以下投资优势：1.面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；2.所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性；3.在信息披露方面，私募股权投资基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而它的投资更具有隐蔽性。近段时间做私募股权投资的资金越来越多，而很多资金都是从二级市场转移过来的。尽管目前行情不错，但是私募股权投资的收益比二级市场的收益更高，只要做成一笔，就能收获原始投资的好几倍。因此，在证券市场达到4000点，很多投资者从二级市场投资获利完成原始积累后，纷纷开始转向。

《卓越理财》：投资者如果想参与私募股权投资，需要具备哪些条件？

郭静：个人投资者如果想参与私募股权投资，须至少具备以下条件：1.需拥有大量资金：根据中国的实际情况，至少要有1000万的资本才可以参与投资。2.能够承担较高的风险：据不完全统计，私募股权投资每投资10个项目，只有2-3个是成功的，其余不是退出就是不挣钱。私募股权投资奉行在高风险中寻找高收益，可以说，PE具有先天的“高风险性”。3.资金投资期限需保证：一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。

《卓越理财》：投资者可通过哪些方式参与到私募股权投资中，分享巨额回报？在这一过程中，投资者需要注意哪些风险因素？

郭静：我国现有法律框架下的私募股权基金主要有三种形式：一是通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金；二是国家发改委特批的公司型产业基金，比如天津的渤海产业基金；三是各类以投资公司名义出现的、与私募股权基金运作方式相同的投资机构，而这种私募股权基金却处于监管法律缺失的状态。个人投资者一般须以购买私募信托的方式参与股权投资，第二种、第三种的方式以机构投资者为主，一般个人投资者很难参与。

参与过程中，投资者需要注意以下三个风险因素：

1.私募股权投资基金主体资格非法或存在瑕疵。严格意义上讲，目前的法律制度下集合委托理财业务属特许经营行业的业务范围，应当由金融机构依法律、规章的规定以及主管机关的审批，依其经营范围各自办理不同的理财业务。在此法律规则下，其他个人、机构若从事受托理财业务的则存在法律瑕疵。即民间私募股权投资基金其主体本身并不是合法的金融机构，或不是完全合法的受托集合理财机构，其业务主体资格存在瑕疵。一旦出现纠纷，投资人甚至基金公司、基金经理的利益存在较大风险。

2.私募股权投资基金与投资者投资协议非法或存在瑕疵。民间私募股权投资基金与投资者之间签订的管理合同或其他类似投资协议，往往存在不受法律保护的约定。如不少私募基金为了吸引客户，对客户有私下承诺，如保证本金安全、保证收益率等，这一行为不排除被司法机关界定为无效，定性为变相的高息揽存、甚至涉嫌非法吸收公众存款罪等。

3.私募股权投资基金或基金经理侵害投资者权益的风险。由于私募股权投资基金相关法律法规尚未建立健全，且信息披露要求远不及公募基金严格。这就不排除部分不良私募基金或基金经理暗箱操作、过度交易、对倒操作等侵权、违约或者违背善良管理人义务的行为。这将严重侵害投资人利益。

《卓越理财》：就中国本土市场的情况而言，私募股权投资还需要突破哪些制约其发展的“瓶颈”？

郭静：我国的私募股权基金尚存在操作细则的空白，发挥其作用还需破解相关制约。