企业价值投资篇1

企业作为投资主体是市场机制能够发挥作用的基本条件之一。企业投资主体的表现形式是多种多样的，但是，无论企业投资主体采取何种组织形式，在确定投资项目价值并进行决策时，都将受到以下一些间接因素的影响，即它们是借助其他一些因素，间接而非直接影响投资价值。

1、企业自身的利益约束机制。不同的经济体制具有不同的利益约束。在过去的计划经济体制下，国家统一制订各种类型的投资计划，投资风险完全由国家承担，企业只是名义上的投资主体，既没有真正自主的投资决策权，也不承担相应的风险，这必然造成名义上的投资主体完全不受投资成本和风险的约束。在不讲成本与收益的情况下，投资需求几平是无限的，不论计划者怎样周密安排，都很难制约这种投资饥渴症。在市场经济体制下，企业应是完全意义上的独立利益主体，市场价格主要由供求关系决定，经济资源的配置主要通过市场机制来调整。一旦投资需求大于投资供给，投资品的价格就会上涨，造成企业投资成本上升、预期利润减少，投资风险增大，从而造成企业采取收缩策略，导致社会投资总需求下降，并促使社会资源流向预期利润高的行业及企业。

2、企业投资主体的利润极大化。在市场经济中，投资活动以企业主体的经济利益为基础。如果预期利润比较高，投资就会增加；相反，预期利润比较低，投资就会减少。对全社会来讲，预期利润将不断趋于平均；但对不同行业和部门而言，利润水平又是经常变化的，从而诱导资金在不同行业和部门之间进行转移。同时，追求利润还需要服从国家产业结构调整的要求和社会主义生产目的。在国有生产资料所有者参与企业投资时，投资活动可能并非以经济利润为主导因素，难以保证国有资产的有效增值。为此，政府应逐步减少和消除人为干预，而应注重宏观政策和经济杠杆的调控作用。要实现资源的最优配置，必须实现商品和生产要素在整个社会范围内的自由流动，消除妨碍资源流动的障碍，从而实现以市场配置为基础，市场配置与计划配置相互补充的资源配置模式。

3、产权界限。产权界限是影响企业投资价值的另一重要因素。国有企业虽然也作为投资主体参与市场投资活动，但产权关系不明，企业投资行为不符合市场规范，企业并没有真正的投资决策自，从而也无法承担相应的投资风险，企业投资行为必将演变为政府投资行为。在产权关系改革上，我们主要偏重两权——所有权和经营权的分离，希望通过“两极分离”解决企业经营自问题。实际上，两权分离是有一定限度的，经营必须以所有权为基础，没有所有权作基础的经营权必然是有限的经营权。企业应当建立并完善现代法人产权制度，确保企业能够独立自主、规范合理地进行投资决策活动。

二、影响投资价值的直接因素

企业的资产，不管是货币资产还是非货币资产，通常都具有两种用途可供选择：一是用于即期消费；二是为了满足未来消费而利用放弃即期消费的那部分资产进行投资。企业放弃当前消费的意愿必然与未来消费或者说是预期收益有直接联系。在此。我们把企业作为投资主体，把各种投资的具体表现形式作为投资客体。影响企业投资价值的直接因素实际上也就是投资主体和客体的属性。其中，前者主要是指无风险收益率和风险厌恶；后者主要是指预期收益、收益时点和风险水平。

1、投资主体属性。无风险收益率是指投资于国债所能得到的回报率。企业在进行投资决策活动时，可能存在着许多收益不同、风险各异的投资方案可供选择。从数量上来讲，所选投资方案的收益率必然要求大于无风险收益率。如果这一收益水平都不能达到的话，企业应当选择国债作为投资手段。对于无风险利率，西方货币理论把它称之为“纯利率”，它是对延期消费的一种补偿。假定其他条件不变，无风险利率和投资价值存在反向关系：无风险利率越高，投资价值超低；反之亦如此。

企业对于投资活动中存在的不确定性所具有的心理反感就是风险厌恶。尽管不同企业对于风险厌恶的程度可能会有所差异，通常来讲，在投资决策活动中企业对于风险都比较厌恶，经常会采取一些措施以达到规避风险的目的。而对于所承担的风险，企业会要求有一定的补偿。由于不同企业的风险厌恶程度有一定差异，它们所要求的补偿金额会有多有少，对投资价值也会产生相应的影响。一般而言，风险厌恶程度与投资价值呈反向关系：前者越高，后者越低；反之亦如此。

2、投资客体属性。预期收益是指投资主体在将来所能得到的回报。作为投资主体，企业进行投资活动的目的是为了在将来获取一定数量的收益。预期收益越大，企业愿意递延的当期消费就会越多，也就是说进行更多的投资，投资价值也会越高。可见，预期收益和投资价值之间呈同向变动关系：在其他因素不变时，预期收益越大，投资价值就越高；反之亦如此。

顾名思义，收益时点是指投资主体取得收益的时间。依赖投资主体预期收益进行未来消费的时点离目前越远，延迟预期消费的动力就会越小。原因在于，当投资者等待预期收益进行消费时，他们不仅放弃了当期的消费机会，而且放弃了在等待期间可能发生的其他投资机会。因此，在其他条件相同的情况下，等待预期收益的时间越长，投资价值就越小。

一般来讲，对未来的预期都是不确定的，同样，各种具体投资项目的收益过程也具有一定程度的不确定性。我们把投资预期收益的不确定性称为投资风险，不确定性越大，投资风险也就越大。通常，投资者更希望收益是确定的，而不是具有比较高的不确定性。可见，预期收益的不确定性程度，即收益风险水平，会对投资价值产生很大影响。所以，如果投资主体对于因承担风险而得到的补偿不满意，它很有可能会选择收益较低风险也较低的投资项目，而不是收益较高但风险也较高的投资项目。

以上是对各种因素对投资价值影响所作的定性分析。在定量分析方面，我们通常会使用如下的投资价值分析模型：

其中：V=投资价值；

Ct=t期的预期收益；

企业价值投资篇2

企业作为投资主体是市场机制能够发挥作用的基本条件之一。企业投资主体的表现形式是多种多样的,但是,无论企业投资主体采取何种组织形式,在确定投资项目价值并进行决策时,都将受到以下一些间接因素的影响,即它们是借助其他一些因素,间接而非直接影响投资价值。

1、企业自身的利益约束机制。不同的经济体制具有不同的利益约束。在过去的计划经济体制下,国家统一制订各种类型的投资计划,投资风险完全由国家承担,企业只是名义上的投资主体,既没有真正自主的投资决策权,也不承担相应的风险,这必然造成名义上的投资主体完全不受投资成本和风险的约束。在不讲成本与收益的情况下,投资需求几平是无限的,不论计划者怎样周密安排,都很难制约这种投资饥渴症。在市场经济体制下,企业应是完全意义上的独立利益主体,市场价格主要由供求关系决定,经济资源的配置主要通过市场机制来调整。一旦投资需求大于投资供给,投资品的价格就会上涨,造成企业投资成本上升、预期利润减少,投资风险增大,从而造成企业采取收缩策略,导致社会投资总需求下降,并促使社会资源流向预期利润高的行业及企业。

2、企业投资主体的利润极大化。在市场经济中,投资活动以企业主体的经济利益为基础。如果预期利润比较高,投资就会增加;相反,预期利润比较低,投资就会减少。对全社会来讲,预期利润将不断趋于平均;但对不同行业和部门而言,利润水平又是经常变化的,从而诱导资金在不同行业和部门之间进行转移。同时,追求利润还需要服从国家产业结构调整的要求和社会主义生产目的。在国有生产资料所有者参与企业投资时,投资活动可能并非以经济利润为主导因素,难以保证国有资产的有效增值。为此,政府应逐步减少和消除人为干预,而应注重宏观政策和经济杠杆的调控作用。要实现资源的最优配置,必须实现商品和生产要素在整个社会范围内的自由流动,消除妨碍资源流动的障碍,从而实现以市场配置为基础,市场配置与计划配置相互补充的资源配置模式。

3、产权界限。产权界限是影响企业投资价值的另一重要因素。国有企业虽然也作为投资主体参与市场投资活动,但产权关系不明,企业投资行为不符合市场规范,企业并没有真正的投资决策自,从而也无法承担相应的投资风险,企业投资行为必将演变为政府投资行为。在产权关系改革上,我们主要偏重两权——所有权和经营权的分离,希望通过“两极分离”解决企业经营自问题。实际上,两权分离是有一定限度的,经营必须以所有权为基础,没有所有权作基础的经营权必然是有限的经营权。企业应当建立并完善现代法人产权制度,确保企业能够独立自主、规范合理地进行投资决策活动。

二、影响投资价值的直接因素

企业的资产,不管是货币资产还是非货币资产,通常都具有两种用途可供选择:一是用于即期消费;二是为了满足未来消费而利用放弃即期消费的那部分资产进行投资。企业放弃当前消费的意愿必然与未来消费或者说是预期收益有直接联系。在此。我们把企业作为投资主体,把各种投资的具体表现形式作为投资客体。影响企业投资价值的直接因素实际上也就是投资主体和客体的属性。其中,前者主要是指无风险收益率和风险厌恶;后者主要是指预期收益、收益时点和风险水平。

1、投资主体属性。无风险收益率是指投资于国债所能得到的回报率。企业在进行投资决策活动时,可能存在着许多收益不同、风险各异的投资方案可供选择。从数量上来讲,所选投资方案的收益率必然要求大于无风险收益率。如果这一收益水平都不能达到的话,企业应当选择国债作为投资手段。对于无风险利率,西方货币理论把它称之为“纯利率”,它是对延期消费的一种补偿。假定其他条件不变,无风险利率和投资价值存在反向关系:无风险利率越高,投资价值超低;反之亦如此。

企业对于投资活动中存在的不确定性所具有的心理反感就是风险厌恶。尽管不同企业对于风险厌恶的程度可能会有所差异,通常来讲,在投资决策活动中企业对于风险都比较厌恶,经常会采取一些措施以达到规避风险的目的。而对于所承担的风险,企业会要求有一定的补偿。由于不同企业的风险厌恶程度有一定差异,它们所要求的补偿金额会有多有少,对投资价值也会产生相应的影响。一般而言,风险厌恶程度与投资价值呈反向关系:前者越高,后者越低;反之亦如此。

2、投资客体属性。预期收益是指投资主体在将来所能得到的回报。作为投资主体,企业进行投资活动的目的是为了在将来获取一定数量的收益。预期收益越大,企业愿意递延的当期消费就会越多,也就是说进行更多的投资,投资价值也会越高。可见,预期收益和投资价值之间呈同向变动关系:在其他因素不变时,预期收益越大,投资价值就越高;反之亦如此。

顾名思义,收益时点是指投资主体取得收益的时间。依赖投资主体预期收益进行未来消费的时点离目前越远,延迟预期消费的动力就会越小。原因在于,当投资者等待预期收益进行消费时,他们不仅放弃了当期的消费机会,而且放弃了在等待期间可能发生的其他投资机会。因此,在其他条件相同的情况下,等待预期收益的时间越长,投资价值就越小。

一般来讲,对未来的预期都是不确定的,同样,各种具体投资项目的收益过程也具有一定程度的不确定性。我们把投资预期收益的不确定性称为投资风险,不确定性越大,投资风险也就越大。通常,投资者更希望收益是确定的,而不是具有比较高的不确定性。可见,预期收益的不确定性程度,即收益风险水平,会对投资价值产生很大影响。所以,如果投资主体对于因承担风险而得到的补偿不满意,它很有可能会选择收益较低风险也较低的投资项目,而不是收益较高但风险也较高的投资项目。

以上是对各种因素对投资价值影响所作的定性分析。在定量分析方面,我们通常会使用如下的投资价值分析模型:

其中:V=投资价值;

Ct=t期的预期收益;

企业价值投资篇3

买入两家相同增长速度的企业，假如我们投资了有护城河的企业，从DCF现金流估值模型的角度出发，相当于我们持有了在未来一段时间内不会受到竞争对手的攻击的现金流，也可以说是防御能力极强的现金流[2]。那么两家相同增长速度的企业，是通过什么区分他们是否有护城河呢。从我们身边的例子来讲，比如可乐，同样都是可乐，可口可乐占有45%的市场份额，为什么我们偏好可口可乐而不是百事可乐呢？在消费品行业品牌是最重要最庞大的护城河，这些都是无形资产，但却恰恰成为了他们最有竞争力的因素，也是他们投资价值之一，可口可乐一直都在全世界灌输他们的品牌，以一种快乐的感受为主打的品牌，并且在全球都以当地的人士来适应当地的消费者，当一个品牌深入人心的时候，他就能用他的品牌价值来改变消费者的行为[3]。而且这些护城河的判断其实就在我们的生活中，咖啡店，商场，马路，网络。无处不在，并且我们是实实在在能接触到他们的，正所谓大道至简，似乎很多人觉得投资这个词离我们很远，其实它就在我们的身边，企业获得的现金流的源头正是我们自己，那么一个有品牌价值的企业能深入人心的企业，他的未来价值就会更大，专利也是无形资产，特别是在制药行业，专利似乎成为了垄断的代名词，但是专利他有时效。那么我们在选择拥有专利护城河的企业的时候，要考虑它的长期的投资价值，它是否具有不?嗌?产专利的人才是我们很重要的一个考量因素，这些人才就像是修护护城河的能工巧匠，他们能给我们投资的企业提供源源不断的河流。前面也说到了。一个能成为护城河的品牌必定是能改变消费者行为的品牌，比如你挑白酒，纵使茅台的价格很高，你也执意点名要茅台。这就是一个护城河。那么这样的护城河的存在就是我们长期持有投资企业的一颗定心丸。这样我们就能坚守价值，不为市场波动所影响

习惯是一个很神奇的东西，一旦它形成了就很难去更改他了。就比如支付宝，大家都把钱存在余额宝里面，就算银行出各种高利率的理财产品出来，也无法让余额宝的客户跑到银行那里去，余额宝的总规模已经到达了8000亿，这种习惯其实就是一种护城河，大家习惯了网上的购物，就会不想花成本去要消耗体力的实体店购物，就像你做了一件事情很久，就很难转换你的行为方式了，再比如腾讯，QQ这个聊天软件基本上是人人必备了，这里面有网络的效应也有习惯的因素，为什么腾讯控股能翻这么多倍能生存这么久，不单单只是他的品牌，更多的是他的网络效应和习惯的因素作为他强大的护城河，使得他未来的现金流不受侵扰，人人都在用QQ微信，2018年微信活跃用户已经高达10亿这是一个多么可怕的圈子，一旦你脱离了这个聊天软件就像和世界断了联系一样，这就是腾讯最最宽的护城河，同时他的游戏在业内也是处于垄断的地位，不断的创新，记得马化腾在和马云马明哲一起会谈的时候谈到，他最害怕的事情就是不知道现在的年轻人在想什么，跟不上他们的想法就无法创造出适应现在年轻人的新的产品，有这样不断突破天花板的精神，这样的企业才能活的更久，就算有一日他的创新可能失败了，但是他宽广的护城河和人人皆知的品牌，能够让他重整旗鼓东山再起。因此当你发现了腾讯这个宽广的护城河时候，在合理的价位买入并长期坚守他的价值，我们就叫做价值投资。和这个企业一起不断地突破一起成长。腾讯的网络效应已经侵袭了整个中国，几乎人手都有微信，你不用你就离开了生活圈。这是一个巨大的社会网络护城河。当过年看到身边亲戚的小孩一起捧着手机一起打着王者荣耀的时候，人人都花钱购买喜欢的皮肤，光是推出一款皮肤就给腾讯增加了10亿的收入，才明白投资就在身边。这个原因其实很简单，就是因为你在玩我也在玩大家都在玩，腾讯一直保持28%的ROE非常可怕，并且腾讯的营业收入基本保持在40%-50%的增长，这就是扩张的力量。然后这个服务的价值随着使用的人越来越多他的价值也越来越高。而我们作为企业的分析者，坚守的就是这个价值。而市场的波动根本无法影响这个价值的本质，因此我们做的是投资而不是投机。或许当有一天你看到腾讯的产品没有人在用了，你也能以最快的速度发现他的护城河开始被侵蚀。这时候从你生活中的转变感受到的甚至比任何估值模型都要来的准确。下图就是一个网络效应的比较直观的一个函数图形，当这个网络圈里的人越来越多之后，它的扩张速度和使用价值也会越来越高[2]。怎么样去理解这个呢，就像原来游戏只是一个娱乐活动，而当玩的人越来越多它就生成的社交的价值。这样的护城河是很可怕的是无比巨大的竞争优势。包括淘宝也是一样。

企业价值投资篇4

一、行业情况介绍

2017年，医药行业进入政策密集期，据不完全统计，2017年部级主管部门及地方主管部门陆续颁布了2000多项医药行业有关的行业政策及行政命令，这些政策直接与医药行业结构性调整相关，说明医药行业正处于快速发展阶段。从国家统计局官网的数据可以看出，医药制造业2017年全年实现销售收入2.85万亿元，较上年增长12.5%；实现利润总额3314亿元，较上年增长17.8%。在我国“十三五”规划中，医药行业被定性为战略性朝阳新兴产业，成为《中国制造2025》中的重点发展领域，在此大背景下，医药行业的地位日益提高。根据国家工信部数据，在2017年1月至9月间，医药行业中规模以上工业企业增加值同比增长11.6%，增速既高于同期又高于全国工业增速，在工业全行业占据第一。进入新世纪，我国人口结构变化开始加速，占较大人口比例的“50后”开始步入老龄，我国快速进入老龄化社会。随着我国人口老龄化的加速，社会对医药产业需求很大。近几年，国家大力鼓励医药卫生事业发展，投入加大导致资本市场发展迅速，使得医药工业继续保持良好发展势头，医药工业盈利水平平稳增长，2018年我国医药行业收入达到23986.3亿元，实现利润总额3094.2亿元，累计增长9.5%。

二、同仁堂中药企业基本情况介绍

（一）企业介绍同仁堂是中药行业久负盛名的中华老字号。公司始终恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”制药的古训，坚持“修合无人见，存心有天知”的企业文化，以“尊古不泥古，创新不失宗”为宗旨，大力推动传统中成药生产走向制药工业现代化。上市21载，同仁堂已发展成为拥有国内最先进传统中成药生产基地、传统中成药年产量最大的现代中药产业集团。同仁堂以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等为代表的十大王牌产品以及众多经典药品，家喻户晓，蜚声海内外，在临床病患治疗中盛享美誉。多年来，通过稳健的经营管理，上市公司实现了优质发展，通过持续的现金分红，实现对投资者的长期回报。公司紧跟政策方向，牢牢把握机遇，为实现同仁堂“做精、做优、做强、做长”、实现高质量发展不懈努力，为中医药振兴贡献力量。

（二）企业发展优劣势分析1．优势。同仁堂中药企业发展优势主要集中在品牌、产品、研发及市场营销四个方面。（1）品牌：北京同仁堂创建于1669年，距今已有三百多年的历史，是全国中药行业的著名老字号。三百多年间同仁堂恪守古训绝不偷工减料，制药过程精益求精，产品具有独特的配方，选用上乘原料，制作工艺优良，使其产品质量得到很好保证，其产品在全球多数国家和地区畅销。可见品牌形象早已深入人心。（2）产品：公司的主要产品品种为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列，目前这些产品已经逐渐成为公司营业收入的主要来源，成为公司未来盈利的重要保证。（3）研发：公司科研部门重点围绕原有品种二次科研、生产工艺改进、新品开发、标准化建设等方面开展工作，同时充分挖掘产品科学内涵及潜在价值，形成学术推广资料，为产品营销和临床精准定位提供支撑。公司研发投入在传统中成药制造行业中居前，从行业整体来看占收入比例不低于同行业水平，研发投入占净资产比例居行业中间水平。（4）市场营销：公司营销团队继续在“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的思想指导下，坚持“管理做优、产品做大、渠道做实、市场做透”。现有四类品种群在经过近2年的时间运作与维护下，各类品种定位更加清晰，分类定策更为明确。主力品种中的一线大品种———同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸通过建立联合营销模式，报告期内有效理顺经营秩序、渠道价格保持稳定、产品流向总体可控，对市场把控能力有所提升，延伸渠道带动销售上量，实现多方共赢。2.劣势。公司主要从事中药产品的生产、销售，根据中国证监会的《上市公司行业分类指引》，公司属于医药制造业，核心业务为中成药业务。公司目前的业务主要集中在中药制造领域，在西药及药剂方面涉及较少，业务范围面比较单一。其次，同仁堂主要生产基地和营销市场集中在国内，国际化程度低，且由于缺乏具有自主知识产权的产品，很难在国际市场上有重大突破。随着我国卫生健康事业进入发展新时期，老百姓的健康需求发生很多变化，同时医改导致医疗服务格局产生了重大调整，加之互联网时代各种新技术的涌现，必将推动医疗服务的升级优化发展。在互联网新时代，“互联网+中医药健康产业”将会成为未来发展热点。

三、主要财务指标分析

财务分析就是利用会计信息分析企业的各项财务能力，如盈利能力、成长能力等。这样做的目的是使公司的管理层能清楚了解公司基本情况，为制定公司经营策略奠定基础，同时也能为相关投资者进行投资提供参考。本文以同仁堂2016—2018年的财务数据为基础，分析公司的盈利能力和成长能力，采用比较分析法把公司与行业作比较，分析公司财务在行业中处于怎样的水平。

（一）盈利能力分析盈利能力反映的是公司获取利润能力，只有盈利好的企业才能谈生存和发展，因此盈利能力是影响公司长期发展的关键性指标。盈利能力同时也是股东、债权人、管理层关注的指标，股东需要以该指标作为投资参考，管理层通过该指标关注自己治理公司是否具有成果，债权人依靠该指标作为参考看自己是否具有获得本息偿付的保证。本文选取净资产收益率、销售毛利率、销售净利率来分析同仁堂和行业的盈利能力。从表1可以看出，2016年至2018年三年间，净资产收益率由12.51%增长至12.83%，销售毛利率由55.75%增长至58.19%，销售净收益率先增长后下降，2016年由12.92%增长至13.02%，又由13.02%下降至12.83%。整体来看，盈利性指标都处于增长中，可见同仁堂盈利能力有一定的增强。从行业角度看，净资产收益率从2016年的13.92%下降至2018年的8.46%，销售毛利率三年间呈小幅度上升，由55.75%上升至58.19%，销售净收益率从15.14%下降至10.73%，除了销售毛利率保持稳定外，其他都呈现下降趋势，在此背景下，同仁堂的净资产收益率、销售毛利率和销售净收益率均保持增长趋势，盈利能力增长是一个积极的信号。

企业价值投资篇5

二、资金时间价值在证券投资中的应用

企业是否进行证券投资主要取决于投资以后获得的未来收益的现值和证券购买价格之间的对比，要想计算未来收益的现值，必须要考虑资金的时间价值，如果未来收益的现值大于现在的购买价格，则此项投资是可行的，否则，则是不可行的。下面通过一个债券投资的例子来说明资金在证券投资中的应用。案例：A公司准备购买债券作为投资，K为6%，现有在三家公司同时发行5年期债券，面值均为1000元，其中,甲：票面利率8%，每年付息一次，到期还本，发行价格为1041元；乙：票面利率8%，单利计息，到期一次还本付息，发行价格为1050元；丙：票面利率0，到期按面值还本，发行价格为750元。要求：通过计算甲、乙、丙三家公司债券的价值，决策投资哪种债券？本文下面分别从考虑资金的时间价值和不考虑资金的时间价值两个方面来分析：1.不考虑资金的时间价值如果不考虑资金的时间价值，根据题中给出的数据，从目前三个企业发行债券的价格来看丙公司债券的发行价格（750元，甲为1041元，乙为1050元）最低，应该选择丙公司债券进行投资。2.考虑资金的时间价值如果考虑资金的时间价值，则需要计算三种债券未来债券收益的现值，计算过程如下;（1）甲公司债券收益的现值：P=1000*8%（P/A，6%，5）+1000（P/F，6%，5）=1084.29（元）>1041（元）（2）乙公司债券收益的现值：P=1000（1+8%*5）（P/F，6%，5）=1046.22（元）<1050（元）（3）丙公司债券收益的现值：P=1000（P/F，6%，5）=747.3（元）<750（元）通过计算分析，可以看出甲方案未来收益的现值为1084.29大于甲公司债券目前的发行价格1041元，投资甲公司债券是可行的，而乙公司债券收益的现值为1046.22元小于它目前的发行价格1050元，同样丙公司债券收益的现值为747.3元小于它目前的发行价格750元，也就是说若投资乙、丙公司的债券，它们未来的收益抵偿不了目前投资的支出，所以是不可行的，因此应该选择甲方案。如果不考虑资金的时间价值,就有可能得出错误的结论。

企业价值投资篇6

一、前言

目前，随着现代企业的发展，越来越多的企业通过上市融通资金。如何从不同角度衡量上市公司的投资价值，合理规避市场风险带来的损害，是所有机构投资者都必须面临的问题。对于投资者而言，企业价值体现为未来收益的折现值，是一个决定是否投资的重要因素。因此，投资者主要关心企业内在价值。对一个企业的实际价值进行评估，旨在为管理者、投资者获得企业获利能力量化值提供借鉴；为相关利益人进行价值投资决策和价值管理提供参考；为股权投资者对公司投资提供参考意见。在此，笔者将以云南罗平锌电股份有限公司为例，对该公司的企业价值进行评估。

二、企业简介

云南罗平锌电股份有限公司（以下简称“罗平锌电”）成立于2000年12月21日，是国内首家集水力发电、矿山探采选、锌冶炼及深加工为一体的股份制企业。2007年2月15日，公司股票在深圳证券交易所正式挂牌上市交易，成为中国证券市场上的A股上市公司。公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业。

三、行业分析

随着中国铅锌工业的高速发展和铅锌冶炼产能的急剧扩张，产业结构性矛盾日渐突出，矿产资源大量消耗，行业内竞争加剧，严重影响到产业的可持续发展。近几年来，发达国家铅锌冶炼产业纷纷向发展中国家转移，对中国而言，未来国内市场竞争更加激烈。2014年中国有色金属冶炼和压延加工业销售收入达到50748.17亿元，同比增长9.1%。从2010年开始我国有色金属冶炼和压延加工业销售收入呈不断增长趋势，且2014年销售收入为近几年最高，但是增长率较前一年下降了5.3%，[1]总体行业处于一个上升阶段。

作为我国的优势矿产资源，锌行业受国家政策影响较大。罗平锌电所处行业符合国家和云南省产业政策，享受国家西部大开发有关减按15%所得税税率优惠政策。

四、企业价值评估

（一）相对估值法――PE估值法

PE估值法即我们常说的市盈率估值模型，是使用最广发和有效的估值指标。其评估方法的主要步骤如下：

第一，计算各可比公司的市盈率，并求出平均值，作为可比值。

市盈率的计算方法为：市盈率（PE）=股价/每股收益。

根据网易财经网数据显示，罗平锌电属于有色金属行业，2014年12月31日我国有色金属行业（剔除市盈率为负值的上市公司）主要有46个上市公司，笔者通过查找得出2014年12月31日各公司的股价及该年度的每股收益，并由此计算出行业内各公司的市盈率（其中罗平锌电的市盈率为141.9），进而计算出其行业平均市盈率为141.21。

第二，计算罗平锌电的价值。将公司预期收益值（净利润）与可比市盈率相乘，从而得到目标公司估值。那么，该估值即为目标公司的价值。

根据网易财经网数据显示，2014年12月31日罗平锌电的净利润为2333万元，故得到罗平锌电的价值为：2333*141.21=

329442.93（万元），约为33亿元。而根据2014年12月31日罗平锌电的股价为14.19/每股元，总股本为2.72亿股可知，罗平锌电的总市值为38.60亿元。

综上可知，2014年12月31日罗平锌电的企业价值被高估。

（二）绝对估值法――DCF估值法

第一，计算自由现金流（FCF）。自由现金流是企业的债权人和股权人所能获得的总现金流。其计算公式结合我国现行财务制度，可整合为：

自由现金流量=利润总额+利息支出+折旧-企业所得税-营运资本-资本支出。

其中：营运资本指流动资产和流动负债的之差，即净营运资本；资本支出是企业扩大生产经营所必须进行的固定资产净投资，其计算公式为：资本支出=期末固定资产+期末无形资产C期初固定资产-期初无形资产+折旧+摊销。

根据网易财经网数据可知，2014～

2010年度罗平锌电的利润总额，利息支出等相关数据，根据和讯网和云财经网查知2010～2011年该公司的企业所得税税率为25%，而从2012年开始，该公司享受西部大开发税率优惠政策减按15%，进而计算出2014～2010该公司的自由现金流，如表1所示：

第二，计算折现率（WACC）。FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率，WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率，计算罗平锌电加权平均资本成本时可以采用以下公式：WACC=Kd*（1-t）*D/（D+E）+Ke*E/（D+E），其中：

首先，债务成本（Kd）的计算。（Kd）可用财务费用与短期借款的比值来近似估计，根据网易财经网数据可知，2014年12月31日罗平锌电的短期借款为42090万元，长期借款为0，财务费用为3494万元，故其债务成本（Kd）为8%。

其次，股权成本（Ke）的计算。资本资产定价模型（CAPM）的含义可以简单地描述为普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。可用以下公式表示为：Ke=Rf+β*ERP，其中ERP是风险溢价，Rf是无风险利率。

通过查找资料得出亚洲市场的平均风险溢价是5%，我国市场的风险溢价较难估算，在5%～7%之间，故笔者把此次计算中涉及的风险溢价（ERP）确定为6%；无风险利率（Rf）可用评估基准日当天的10年期国债收益率近似评估，根据全球经济数据网可知，2014年12月31日我国的10年期国债收益率为3.648%，参照该数据，我们近似估计无风险利率（Rf）为3.6%；根据wind资讯数据可知，2014年中国各行业贝塔值得到，2014年有色金属行业的贝塔值为1.764156，参照行业平均水平，可近似估计罗平锌电的贝塔值为1.76。进而计算出罗平锌电的股权成本（Ke）为14.16%。

再次，D/（D+E），E/（D+E）的计算。根据网易财经数据可知，2014年12月31日罗平锌电的资产负债率为48.31%，故D/（D+E）可近似为48.31%，进而计算出E/（D+E）为51.69%。

最后，企业所得税税率t值的确认。从2012年开始，该公司享受西部大开发税率优惠政策减按15%，故为15%。

由此可计算出，折现率（WACC）=8%

*（1-15%）*48.31%+14.16%*51.69%=10.60%。

第三，计算公司股权价值。股权价值=企业经营价值-债务价值；企业经营价值=可明确预测期的价值+连续价值，其中：可明确预测期的价值的现值=ΣFCFt/（1+WACC）t；连续价值的现值=连续价值t/（1+WACC）t；连续价值t=FCFFt+1/（WACC-g），其中：g可用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似代替，大约为2%～3%。由于长期GDP增长率大约为2%～3%，故笔者把罗平锌电的永续增值率估为3%。

根据网易财经数据显示，罗平锌电2014年的营业收入为66471万元，2013年的营业收入为85548万元，其营业收入增长率为-22.3%。为了计算的简便，笔者利用2014年和2013年的营业总收入的增长率以及永续增值率来确认2015年～2020年的自由现金流增长率，进而得出2015年～2020年的自由现金流，并利用上述计算公式计算得出2014年12月31日罗平锌电的股权价值，如表2所示。

根据表2可知，2014年12月31日罗平锌电的企业价值为27.04亿元。而根据2014年12月31日罗平锌电的股价为14.19元/每股，总股本为2.72亿股可知，罗平锌电的总市值为38.60亿元。

综上可知，2014年12月31日罗平锌电的企业价值被高估。

五、小结

全文通过分析铅锌行业环境和宏观经济环境，得出铅锌行业的发展将面临很多的挑战和压力。在进行定性分析后，笔者利用了FCFF模型、PE估值法对罗平锌电的企业价值进行了定量分析，按照这两种分析方法得出罗平锌电2014年12月31日的企业价值分别为27.04亿元和33亿元，按当时的总股本2.72亿股来换算，可得出当时的股价应该为9.94元/每股和12.13/每股，但事实上当时股价为14.19元/每股，这就说明罗平锌电的企业价值被市场高估。此外，笔者认为，罗平锌电对锌价的弹性较大，明显的受益于锌价上涨，目前锌价持续上涨，存在投资机会，短期内预计将会出现新的涨幅。

对罗平锌电企业价值的评估意义在于让投资者提取对自己有用的信息，从而有效规避市场风险，做出正确的投资。同时，还为投资者在对其他上市公司进行投资时提供一个企业价值评估上的参考，使整个经济市场更高效的发展。

（作者单位为云南大学）

参考文献

[1] 罗平锌电：利润表[EB/OL].网易财经，2014.

企业价值投资篇7

关键词：

企业投资项目；评价；意义

随着民营企业的多元化发展，企业的投资项目也越来越多。为了让投资带来更多效益，投资项目后评价非常重要。进行理论学习和方法研究，对现实数据资料进行检验，再进行项目后评估。全面总结项目投资管理的经验改进管理制度。对提出的问题进行不断改进，及时有效地反馈存在的问题，对未来项目的决策和效益的提高，起到了决定性作用，这样有利于提高公司收益。

1企业投资项目后评价的特点

1.1实际性投资项目后评价是根据现实发生的真实数据，根据实际情况提供的数据资料进行分析。而投资项目前评价，是预测数据。企业投资项目后评价的数据比较客观。能够真实地反映出投资的情况，有力地对企业项目进行评判。

1.2完整性项目后评价能对整个项目的过程进行完整的分析，不仅可以分析项目的投资过程、经营过程。还要分析投资带来的整个收益，能够对投资实施效果，经济收益，管理状况，进行全面分析。能够准确地掌握整个项目的现状，无限地挖掘项目的潜力，最大程度地创造价值。

1.3探索性分析整个项目运营状况，根据其问题，制定未来的发展方向。对整个投资项目综合进行评价，不断探索项目是否具有持续发展的能力。所以，这就要求评价人员的综合专业素质要高，有效地准确地分析出影响投资效益的因素，为项目指引正确的方向，少走弯路，尽可能地节省项目建设的资源，降低项目的成本，提高项目的建设效率，并且提出有效的、可实施的具体方案。

1.4回馈性项目投资前期评价为投资者提供了重要的决策依据。而项目投资后的评价目的，根据实际情况，可以向有关部门反馈真实信息，好的方面可以继续发扬，不好的方面可以引以为戒，从而及时的找出改进的措施，为今后管理、投资计划、制定目标、积累经验起到了重要作用。用来检测项目投资决定是否正确，为以后类似项目建设提供了正确的投资方向。

1.5合作性项目前评价，提出可行性研究，这主要是评价单位与投资企业之间的合作。项目前评价有专职评价人员就可以完成评价报告。项目后评价可不是单一的人员就可以完成的，它是对整个项目的过程甚至未来进行评价，牵涉到项目的各个环节，这就需要多个方面的反馈，整个项目的技术人员，项目经理，投资项目主管、合作方，企业经营管理人员需要在多个方面进行合作，只有合作的融洽，才能保证项目后评价工作的顺利进展。

2企业投资项目后评价的意义

2.1评价是企业投资的需求投资项目后进行评价，这样可以有效地了解其中的风险和利益。有助于改善企业投资的策略，提升企业在投资中的收益。在确保国家政策有利于国民经济健康发展的情况下进行投资，投资一大批基础的产业，国家投资比例较大。国家在选择投资企业时，大多数是采用投标的方法。很多的投资项目，因为涉及到各个方面的因素，总体效益要比预测的低。投资的企业达不到设计能力、还贷能力，涉及各方面，企业通过投资项目或进行评价，认真分析、研究、然后进行评估。找出达不到预期目标效益的真正因素，通过分析之后，根据其原因进行项目决策、实施管理，根据分析，提出合理的改善措施。进行项目评估之后，将信息决策反馈到管理部和投资决策部，有利于改进企业投资项目。

2.2评价是确保投资项目的客观需求市场经济体制的不断完善对市场有着促进的作用，但是，在投资责任约束机制方面依旧不完整，存在一些漏洞。投资体制仍然不健全，项目投资在体制内，不能完全起到发挥的作用，因此，对企业投资项目进行综合分析、评价能够客观、全面进行衡量，从而建立出健全的奖罚制度。这样有利于提高各个部门的监管能力、责任感。要以公正、客观为前提。随着金融改革的完善，要求相关银行，在开展投资项目之前，要对项目实施后进行评估。对企业投资的项目和具体情况要了解，制定出收款相关的建议与实施措施，有利于企业投资向预期目标发展。

2.3评价有利于提升投资项目管理水平对企业投资项目的评价，有利于投资决策者多投资计划，从而提高投资收益，改进投资决策，提升管理项目水平。有利于加强项目管理。企业投资项目的管理比较繁琐，项目中会存在着很多方面的问题，需要加大管理要求，健全管理体制。这是投资项目管理应具备的基本素质。企业投资项目后，要对实际使用的材料、数据以及检验管理中会出现的问题进行综合分析评价。形成科学合理的评估结果，通过企业对投资项目的评价，有利于新项目的投资、运转。有利于提升投资项目的管理水平。企业投资项目评价是项目管理的重要前提，在管理中起到了重要作用。

2.4评价对企业运营进行判断在项目评价之后可以有效地促进项目的运营。项目后评价主要是在企业的运营阶段进行，所以，可以有效的研究出投资初期和生产过程中的差距和不同。对预测和实际情况进行分析，找出其中的因素。加大管理力度，从而保证项目的正常运营，提高项目的最大收益。

3企业投资项目后评价的重要性

(1)企业投资项目评价后，可以直接反馈项目中存在的问题，有关部门与企业就可以及时地调整相关的政策、管理制度、项目进度，让整个项目得到完善。保证企业的可持续发展，让企业投资项目创造更大的财富。(2)根据项目实际的情况，反馈出管理部门的问题，这样就让管理部门认识到管理方法的重要性，能有效提高管理部门的责任心，让决策者谨慎行事，下达命令前三思而后行，确保准确无误，这样更有利于投资者的管理。(3)通过企业投资项目后评价，可以总结投资的经验教训，有效调整和完善投资政策。有利于改善决策水平，改进未来投资方向。这样可以少走弯路，减少项目不必要的投资，增大项目投资收益。(4)项目后投资也有利于银行部门的工作，为银行信贷政策提供有力的依据，项目后评价可以及时发现项目投资资金存在问题，及时地发现并分析信贷的利弊，从而在工作中可以扬长避短，制定合理的信贷政策，确保资金按时回收，保证资金的正常运行。

4结语

通过对项目前期工作、现实运行、项目管理的综合研究，分析项目的实际情况跟前期预测的不同，找出其差距。从项目完成过程中，吸取其经验，为今后完善项目的准备、决策、监督、管理提供了重要依据。企业投资项目后评价对改善管理制度，提高投资者效益起到了重要性作用，能够有效地监测到项目实际的收益。对评价后出现的问题及时地采取弥补措施，调整发展方向的项目损失，保障企业获得最大利益。

参考文献

[1]王欢.浅析通信工程项目后评价[J].江西通信科技,2008(01)

[2]肇恒铎.企业投资项目后评价管理的思考[J].化工管理,2011(4).

[3]郭秀英.投资项目后评价的产生及其发展现状[J].化学工业,2008(02).

[4]白鸿莉.开展水利工程建设项目后评价的意义[J].山西水利科技,2004(2).

[5]陶明友,高虹.分析公路建设项目的过程评价[J].黑龙江交通科技,2007(11).

[6]田艳萍.水利工程项目后评价的目的、意义和内容[J].水利科技与经济,2007(09).

[7]武晓玲,张亚琼,詹志华.固定资产投资对电信业发展影响的计量分析[J].山西财经大学学报,2007(08).

企业价值投资篇8

    一、研究综述

    20世纪中后期,投资决策方法在深度和广度上都有很大的发展,以美、英、法等国为例,50年代普遍利用投资回收期及投资利润率等静态评价方法,60年代相继出现了各种形式的贴现法如净现值(NPV)法,动态投资回收期法及内部收益率(IRR)法等动态评价方法,这种动态评价方法在反映投资盈利能力等方面具有显着优点。随后Markowitz(1959)提出了投资组合理论(PortfolioTheory),在此基础上Sharpe(1964)、Lintner(1965)提出了期望收益和风险之间关系的资本资产定价模型(CAPM)。投资组合理论和CAPM的问世将证券的定价建立在风险和报酬的基础上,为企业进行证券投资决策提供定价数学模型,极大地改变了企业的资产选择和投资策略,被广泛应用于公司的投资决策实践。在这个时期投资决策理论几乎都是基于在确定性的条件下,利用财务数据和决策数学模型对企业投资项目进行具体分析决策。一方面缺乏决策的弹性思维,即要么选择,要么不选择;另一方面完全依赖财务信息进行决策,忽视不断变化的外部环境,容易产生与外部环境大相径庭的错误决策。20世纪70年代中期,布莱克(F.Black)等人创立了期权定价模型(OPM);罗斯提出了套利理论,为投资决策理论提供了新的决策思维。随着模糊数学、博弈论等数学理论在经济学中的广泛应用,计算机技术的普及,以及对投资决策理论与方法研究的进一步深化,极大丰富了投资决策方法的内容。另外“Black-scholes模型”、“期权的理性定价理论”、离散时间的二叉树定价模型这些从实务期权的方法也对投资决策进行了研究。但是,无论是投资还是生产,都涉及到企业的整体竞争优势,企业创造的价值产生于一系列的活动之中,如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等,形成了企业的价值链。企业是各种相关价值活动的集合体,同样的价值活动不同的组合形成不同的价值链。价值链分析是企业创造和保持企业竞争优势的基本途径。

    目前国内外对投资决策方法和价值链理论的研究比较丰富,但都是基于各自领域的研究,基于价值链的投资决策方法尚非常罕见。一般来说,企业投资的目的是为了企业价值的最大化,因此,企业在投资决策前应该了解企业各个环节,既企业的价值链过程,发现企业投资价值中的优劣势,从而达到资源的优化配置和企业竞争能力的提高。因此,基于价值链的分析方法内生耦合于企业投资决策目标。价值链方法引入到企业投资决策,有利于企业的价值最大化,也有利于企业投资决策目标的实现。

    二、运用价值链进行投资决策的必要性

    (一)价值链分析的理念

    内生耦合与企业投资决策目标价值链是在企业中从基本原材料到交给最终客户产品的整个经营过程中各种价值创造活动的联结。企业创造的价值产生于一系列的活动之中,如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等。价值创造是通过企业具体的价值创造活动来逐步实现的,价值创造分散在企业的各个价值创造活动之中。随着交通、通讯、电子商务的出现,使得价值链的边界变得模糊,使得企业价值创造可以分割为不同的环节,每个环节可以由不同的企业在不同的环节进行经营。企业投资的目标就是使“企业价值”最大化,在进行投资决策之前就必须了解企业价值的形成过程,寻找企业在企业价值过程中的优势和劣势,优化企业价值链,以使投资能够满足“企业价值”最大化这一投资目标。因此,价值链分析的理念与企业投资决策的目标是内在耦合的,把价值链分析方法引入到企业的投资决策中,会有利于企业投资目标的实现。

    (二)对传统投资决策方法的改进

    价值链分析法在一定程度上改进了传统投资决策方法的不足。传统投资决策方法都是以项目本身为分析对象,以企业整体为投资主体,两者关系不够直观。只针对项目本身的可行性,而并没有将项目的执行与企业的资源及资源配置问题相联系。而实际上,项目执行后的资源配置问题是应该与项目的可行性分析一并考虑才能确保该项目投资后的有效执行。价值链投资决策模型将分析对象转换至企业价值链的各链环,以整体价值链为主体,利用数理的方法,使得项目投资与企业主体有了更直观的联系。因此,传统投资决策方法仅仅论证单个项目是否可行,而价值链分析方法涉及到整个企业的运营和资源的优化配置。

    三、价值链在投资决策中的应用——核心聚集投资战略

    为了将资源转化成为能力,企业必须将所能支配的一切资源进行整合,以促进其核心竞争能力的形成。根据价值链分析,企业为建立竞争优势,需要去除非核心环节业务,并购核心环节业务,实施核心聚集投资战略。这一投资战略能够直接提高规模经济,实现专业化生产,实现竞争优势。

    (一)核心价值链的识别与财务投资对策

    核心竞争力是能使整个企业保持长期稳定的竞争优势、获得稳定超额利润的竞争力,是将技能资产和运作机制有机融合的企业自组织能力,是企业推行内部管理性战略和外部交易性战略的结果。不仅表现为关键技术和设备、技术及人才,还包括核心竞争要素的整合能力。随着企业组织形式的不断变化,垂直的管理模式不断让位于扁平化的组织形式,企业越来越专注于自身的核心竞争环节。

    按照企业价值最大化的财务战略目标,对企业核心价值链环节识别主要根据各个单元对企业价值的贡献及产生的现金流,再加上根据企业各环节的经营状况,判断对企业价值的影响力。判断的指标有经济增加值(EVA)和市场增加值(MVA)等方法。EVA主要适用于企业整体价值的评估,对企业各环节的评估适宜采用市场增加值方法。运用MVA衡量经营环节业绩的基本思路为:只有当企业的生产经营活动能够带来价值增值时,企业的生产经营活动才是成功、有效的。MVA可用来判断某一业务单元的经营状况,为管理者采取相应的措施提供依据。MVA财务战略矩阵是以业务单元是否能创造价值,其产生的现金流量是否能支持其自身的发展为基础而建立的。它以MVA、自我维持增长率R和销售额增长率R1为指标,对每一个业务单元进行考察,识别每一个业务单元的经营状况,判断应对其采取何种相应措施。

    (二)核心聚集投资战略的实现方式

    核心聚集投资战略可以通过外包非核心业务和并购与核心竞争力相关的外部资源两种方式实现。

    1.外包战略。企业为实现价值最大化,降低自身的运营成本,提高效率,更加专注于自身核心价值提升的方式。基于价值链的企业财务战略注重的是发展企业核心竞争力,强调根据企业的自身特点,把有限的内部资源配置到其最有竞争优势的核心价值链环节上,专门从事某一领域、某一专门业务,在核心环节上形成自己的竞争优势,而把其他功能借助于外包,利用外部最优秀的资源予以实现。这样,企业内部最具竞争力的资源和外部最优秀资源的结合,能产生巨大的协同效应,使企业最大限度地发挥自有资源的效率,获得竞争优势,在日趋竞争激烈的市场经济中立于不败之地。

    企业的外包策略主要包括:临时型外包服务、与竞争者合作、除核心竞争力之外的完全业务外包和外包部分非核心业务。企业要充分发挥核心竞争力、优化资源配置,必须在全球范围内寻求业务外包。随着通讯、交通的现代化和便捷化,在全球范围内对业务进行整合成为跨国公司的必然选择,这样可以对资源进行优化配置,从而形成最优竞争态势。

    2.并购战略。从价值链角度来说,首先,价值链基本活动中包括了企业基础设施,而企业基础设施这部分内容就包括了符合企业目标的财务、会计和管理等活动。可见,并购活动应该属于这部分内容,包括在企业价值链中。其次,采购和服务这两种价值链活动是企业的上下游关键因素,而并购可以通过上下游的整合,发挥企业优势,达到企业的一系列目标。最后,按波特的竞争价值链观点,竞争价值链属于外部物流的一部分,通过对竞争者的兼并整合,可以使企业充分占领市场,发挥其竞争优势。

    企业应根据自身的发展战略,制定企业的并购战略。按照并购双方的产业特征,可划分横向并购、纵向并购、混合并购三种并购战略。基于价值链的企业并购流程包括:

    (1)目标企业的选择分析。企业应根据发展战略并结合企业价值链分析制定并购战略,而企业发展战略为企业的并购明确了方向,企业欲实施该并购战略,则首先要明确并购目标要素,即具体对哪一部门、哪一产品实施并购重组;其次要对目标企业进行调查与资料收集,然后进行目标企业的价值评估,对目标企业进行评估可以为并购价格确定合理的区间,避免由于多付溢价而对并购价值效应造成损害。一般对目标公司估价方法有:资产价值基础法、市盈率法、贴现现金流量法等几种。并购企业主要根据并购的动机确定对不同方法的选用,并且在实践中可将各种方法交叉使用,从多角度评估目标企业的价值,以降低评估风险,从中选择产生价值增值最大的企业作为并购对象。

    (2)并购的整合分析。企业并购整合是否成功取决于并购对企业价值链的完善和扩展程度,而该程度受两企业间战略性能力转移的影响。根据企业间战略性能力互相依赖的高低和组织独立性需求的高低,并购整合战略包括:保留型整合战略、共生型整合战略、吸收型整合战略。在战略整合中,企业应将目标企业纳入其发展战略之中,使目标企业的各种资源服从并购方的整体战略,从而取得战略上的协同效应,在战略整合基础之上进行业务整合。企业的业务流程又决定着企业的组织结构,组织结构进一步决定着人员构成和资产需求,而对目标企业的文化整合贯穿于企业整合的始末。

    四、结语

    一般来说,企业投资的目的是为了企业价值的最大化,因此,企业在投资决策前应该了解企业各个环节,即企业的价值链过程,发现企业投资价值中的优劣势,从而达到资源的优化配置和企业竞争能力的提高。因此,基于价值链的分析方法内生耦合于企业投资决策目标。价值链方法引入到企业投资决策,有利于企业的价值最大化,也有利于企业投资决策目标的实现。

企业价值投资篇9

一、研究综述

20世纪中后期，投资决策方法在深度和广度上都有很大的发展，以美、英、法等国为例，50年代普遍利用投资回收期及投资利润率等静态评价方法，60年代相继出现了各种形式的贴现法如净现值（NPV）法，动态投资回收期法及内部收益率（IRR）法等动态评价方法，这种动态评价方法在反映投资盈利能力等方面具有显著优点。随后Markowitz（1959）提出了投资组合理论（PortfolioTheory），在此基础上Sharpe（1964）、Lintner（1965）提出了期望收益和风险之间关系的资本资产定价模型（CAPM）。投资组合理论和CAPM的问世将证券的定价建立在风险和报酬的基础上，为企业进行证券投资决策提供定价数学模型，极大地改变了企业的资产选择和投资策略，被广泛应用于公司的投资决策实践。在这个时期投资决策理论几乎都是基于在确定性的条件下，利用财务数据和决策数学模型对企业投资项目进行具体分析决策。一方面缺乏决策的弹性思维，即要么选择，要么不选择；另一方面完全依赖财务信息进行决策，忽视不断变化的外部环境，容易产生与外部环境大相径庭的错误决策。20世纪70年代中期，布莱克（F.Black）等人创立了期权定价模型（OPM）；罗斯提出了套利理论，为投资决策理论提供了新的决策思维。随着模糊数学、博弈论等数学理论在经济学中的广泛应用，计算机技术的普及，以及对投资决策理论与方法研究的进一步深化，极大丰富了投资决策方法的内容。另外“Black-scholes模型”、“期权的理性定价理论”、离散时间的二叉树定价模型这些从实务期权的方法也对投资决策进行了研究。但是，无论是投资还是生产，都涉及到企业的整体竞争优势，企业创造的价值产生于一系列的活动之中，如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等，形成了企业的价值链。企业是各种相关价值活动的集合体，同样的价值活动不同的组合形成不同的价值链。价值链分析是企业创造和保持企业竞争优势的基本途径。

目前国内外对投资决策方法和价值链理论的研究比较丰富，但都是基于各自领域的研究，基于价值链的投资决策方法尚非常罕见。一般来说，企业投资的目的是为了企业价值的最大化，因此，企业在投资决策前应该了解企业各个环节，既企业的价值链过程，发现企业投资价值中的优劣势，从而达到资源的优化配置和企业竞争能力的提高。因此，基于价值链的分析方法内生耦合于企业投资决策目标。价值链方法引入到企业投资决策，有利于企业的价值最大化，也有利于企业投资决策目标的实现。

二、运用价值链进行投资决策的必要性

（一）价值链分析的理念内生耦合与企业投资决策目标

价值链是在企业中从基本原材料到交给最终客户产品的整个经营过程中各种价值创造活动的联结。企业创造的价值产生于一系列的活动之中，如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等。价值创造是通过企业具体的价值创造活动来逐步实现的，价值创造分散在企业的各个价值创造活动之中。随着交通、通讯、电子商务的出现，使得价值链的边界变得模糊，使得企业价值创造可以分割为不同的环节，每个环节可以由不同的企业在不同的环节进行经营。企业投资的目标就是使“企业价值”最大化，在进行投资决策之前就必须了解企业价值的形成过程，寻找企业在企业价值过程中的优势和劣势，优化企业价值链，以使投资能够满足“企业价值”最大化这一投资目标。因此，价值链分析的理念与企业投资决策的目标是内在耦合的，把价值链分析方法引入到企业的投资决策中，会有利于企业投资目标的实现。

（二）对传统投资决策方法的改进

价值链分析法在一定程度上改进了传统投资决策方法的不足。传统投资决策方法都是以项目本身为分析对象，以企业整体为投资主体，两者关系不够直观。只针对项目本身的可行性，而并没有将项目的执行与企业的资源及资源配置问题相联系。而实际上，项目执行后的资源配置问题是应该与项目的可行性分析一并考虑才能确保该项目投资后的有效执行。价值链投资决策模型将分析对象转换至企业价值链的各链环，以整体价值链为主体，利用数理的方法，使得项目投资与企业主体有了更直观的联系。因此，传统投资决策方法仅仅论证单个项目是否可行，而价值链分析方法涉及到整个企业的运营和资源的优化配置。

三、价值链在投资决策中的应用——核心聚集投资战略

为了将资源转化成为能力，企业必须将所能支配的一切资源进行整合，以促进其核心竞争能力的形成。根据价值链分析，企业为建立竞争优势，需要去除非核心环节业务，并购核心环节业务，实施核心聚集投资战略。这一投资战略能够直接提高规模经济，实现专业化生产，实现竞争优势。

（一）核心价值链的识别与财务投资对策

核心竞争力是能使整个企业保持长期稳定的竞争优势、获得稳定超额利润的竞争力，是将技能资产和运作机制有机融合的企业自组织能力，是企业推行内部管理性战略和外部交易性战略的结果。不仅表现为关键技术和设备、技术及人才，还包括核心竞争要素的整合能力。随着企业组织形式的不断变化，垂直的管理模式不断让位于扁平化的组织形式，企业越来越专注于自身的核心竞争环节。

按照企业价值最大化的财务战略目标，对企业核心价值链环节识别主要根据各个单元对企业价值的贡献及产生的现金流，再加上根据企业各环节的经营状况，判断对企业价值的影响力。判断的指标有经济增加值（EVA）和市场增加值（MVA）等方法。EVA主要适用于企业整体价值的评估，对企业各环节的评估适宜采用市场增加值方法。运用MVA衡量经营环节业绩的基本思路为：只有当企业的生产经营活动能够带来价值增值时，企业的生产经营活动才是成功、有效的。MVA可用来判断某一业务单元的经营状况，为管理者采取相应的措施提供依据。MVA财务战略矩阵是以业务单元是否能创造价值，其产生的现金流量是否能支持其自身的发展为基础而建立的。它以MVA、自我维持增长率R和销售额增长率R1为指标，对每一个业务单元进行考察，识别每一个业务单元的经营状况，判断应对其采取何种相应措施。

（二）核心聚集投资战略的实现方式

核心聚集投资战略可以通过外包非核心业务和并购与核心竞争力相关的外部资源两种方式实现。

1.外包战略。企业为实现价值最大化，降低自身的运营成本，提高效率，更加专注于自身核心价值提升的方式。基于价值链的企业财务战略注重的是发展企业核心竞争力，强调根据企业的自身特点，把有限的内部资源配置到其最有竞争优势的核心价值链环节上，专门从事某一领域、某一专门业务，在核心环节上形成自己的竞争优势，而把其他功能借助于外包，利用外部最优秀的资源予以实现。这样，企业内部最具竞争力的资源和外部最优秀资源的结合，能产生巨大的协同效应，使企业最大限度地发挥自有资源的效率，获得竞争优势，在日趋竞争激烈的市场经济中立于不败之地。

企业的外包策略主要包括：临时型外包服务、与竞争者合作、除核心竞争力之外的完全业务外包和外包部分非核心业务。企业要充分发挥核心竞争力、优化资源配置，必须在全球范围内寻求业务外包。随着通讯、交通的现代化和便捷化，在全球范围内对业务进行整合成为跨国公司的必然选择，这样可以对资源进行优化配置，从而形成最优竞争态势。2.并购战略。从价值链角度来说，首先，价值链基本活动中包括了企业基础设施，而企业基础设施这部分内容就包括了符合企业目标的财务、会计和管理等活动。可见，并购活动应该属于这部分内容，包括在企业价值链中。其次，采购和服务这两种价值链活动是企业的上下游关键因素，而并购可以通过上下游的整合，发挥企业优势，达到企业的一系列目标。最后，按波特的竞争价值链观点，竞争价值链属于外部物流的一部分，通过对竞争者的兼并整合，可以使企业充分占领市场，发挥其竞争优势。

企业应根据自身的发展战略，制定企业的并购战略。按照并购双方的产业特征，可划分横向并购、纵向并购、混合并购三种并购战略。基于价值链的企业并购流程包括：

（1）目标企业的选择分析。企业应根据发展战略并结合企业价值链分析制定并购战略，而企业发展战略为企业的并购明确了方向，企业欲实施该并购战略，则首先要明确并购目标要素，即具体对哪一部门、哪一产品实施并购重组；其次要对目标企业进行调查与资料收集，然后进行目标企业的价值评估，对目标企业进行评估可以为并购价格确定合理的区间，避免由于多付溢价而对并购价值效应造成损害。一般对目标公司估价方法有：资产价值基础法、市盈率法、贴现现金流量法等几种。并购企业主要根据并购的动机确定对不同方法的选用，并且在实践中可将各种方法交叉使用，从多角度评估目标企业的价值，以降低评估风险，从中选择产生价值增值最大的企业作为并购对象。

企业价值投资篇10

1 基础——关于VBM的基本理论

在微观经济学中，利润最大化通常被认为是企业的终极目标。但该目标明显忽略了投资的不确定性和风险，以及资金的时间价值和成本。近些年来企业价值最大化作为更为严谨的企业目标已经获得了广泛的认同。

Alfred Rappaport（1986）提出的贴现现金流模型使价值最大化不仅成为一种管理理念，也成为一种可操作的管理技术，从此基于价值的管理（VBM，Value Based Management）成为企业战略决策、公司治理、过程控制、业绩评价和并购扩张中共同的呼声。VBM核心观点包括： ①“现金流量为王”；②资本是有成本的；③系统性地管理公司价值的驱动因素；④经济增加值（EVA）与市场增加值（MVA）模型；⑤强调以过程为导向。

总之，VBM是根源于企业追逐价值最大化的内生要求而确立的以价值评估为基础、以规划价值目标和管理决策为手段、整合各种价值驱动因素和管理技术、梳理管理与业务过程的新型管理框架。

2 企业投资及其风险

企业投资是企业的需要，是企业进行价值创造的必经途径。但由于企业内、外部环境的不确定性，投资不可避免地存在着风险。投资风险通常可分为系统风险与非系统风险。系统风险是指经济体系中一些宏观经济指标的变动对所有企业都会产生的风险。它具有难以分散、难以规避的特点。非系统性风险只对个别企业产生影响，往往产生于企业本身的某些因素。包括经营风险，指企业在生产经营活动过程中，因生产成本的变化、市场需求、价格的变化、替代产品的出现等带来一定的风险；管理风险，指由于管理者素质和经验、企业组织的合理性、决策的性、项目管理机制等因素是否符合投资项目的要求而产生的风险；财务风险，包括筹资风险、资金回收风险和收益分配风险等。

投资项目是否存在风险，可以用以下标准来衡量：一是投资项目不能如期投产，或虽投产，但处于亏损状态。二是投资项目盈利水平很低，利润率低于银行存款的利息率。三是投资项目利润率虽高于银行存款利息率，但低于企业的资金利润率水平，这也会降低企业的盈利能力。四是投资利润率低于其资本成本，导致股东价值遭到破坏。如果企业投资项目可能出现上述的某一种情况，那么该项投资就是一种风险投资。只有投资利润率既高于企业目前的资金利润率，又高于当前企业的加权平均资金成本率，投资才能创造价值，增强企业盈利能力。

3 投资风险价值管理实施要点

3．1 构建投资风险价值创造体系

基于VBM理论，公司价值是由各种价值因素驱动形成的。投资项目要创造最大的价值，首先必须明确价值的整体构成。这个过程一般可包括在公司整体价值构成过程中，分为以下步骤：

3．1．1 明确企业使命，制定战略目标

3．1．2 明确企业所创造的价值，即明确到底什么是企业所创造的价值，选取价值量度指标

一般可以用利润扣除资金成本后的盈余来确定。但不同的企业侧重于不同的量度指标，如经济增加值、现金增加值、股东增加值和现金流投资回报等等。

3．1．3 对价值构成进行分解和具体化

选取了衡量企业创造价值的指标后，便可以根据这个指标所包含的成分进行层层分解，进一步明确价值的整体构成。

3．1．4 确定价值驱动因素

通过上述分析，定义企业内部投资组合中的价值创造者和价值破坏者，确定目前影响企业创造价值最大的驱动因素，将这些价值驱动因素进一步明确为量化的关键业绩指标（KPI），建立可供管理层控制的KPI体系。

3．1．5 价值管理改善方案

针对每一个特定的价值驱动因素，给出相应的管理方案。这样一套包括投资风险管理的管理控制体系就完全建立在以VBM为基础的企业创造价值的基础之上。

3．2 将投资项目纳入企业的发展战略的实施范围

投资方向的选择必须与企业发展战略相结合，投资项目的开发要符合企业战略发展的要求，与企业战略保持一致。这样才能有利于企业的长期发展，才能获得更为可观的未来收益。

企业应该根据自身优劣势，企业的外部机会和威胁，分析竞争对手和潜在竞争者之后确定企业发展方向及战略，在总体战略的指导下，制定新项目战略和营销战略，寻找符合自己战略方向的项目。

3．3 风险调查、分析与评估

实施投资前，必须深入调查，认真分析，科学评估各种潜在的风险因素及可能发生的概率。提高对风险存在的客观性和不确定性的认识，掌握风险投资管理的主动权。分析评估愈充分，决策就愈有依据。

3．4 投资规模的权衡

根据VBM理论，公司规模大小已经不是值得追求的目标，公司管理层不应一味追求大规模投资，而应将注意力放在创造价值方面来。

首先，要客观评价企业的经济实力和承受能力。投资在较长时间内需要不断支出资金，而收益有个回收期。企业在选择投资项目时，应从实际出发，根据企业的财力选择那些规模合适、力所能及的项目。

其次，合理的资本结构。在财务资源有限的条件下，企业的投资规模，必须充分考虑并合理解决企业资产结构与资本结构的有机协调、赢利性与流动性的有机协调等财务。从赢利性看，基于流动资产与固定资产赢利能力上的差别，以及短期资金与长期资金筹资成本上的差别，净营运资本越多，意味着企业是以更大份额的筹资成本较高的长期资金运用赢利能力较低的流动资产上，从而使企业整体的赢利水平相应地降低；反之亦然。从风险性看，企业的净营运资本越多，意味着流动资产与流动负债之间的差额越大，则陷入技术性无力清偿的可能性也就越小；反之亦然。因此，企业必须在盈利性和流动性之间加以权衡，并根据企业自身的特点，做出相应的选择，以保证企业盈利性和流动性的适度平衡，从而确保企业价值的实现。

3．5 建立以价值创造为导向的投资评估，提高投资决策的性

在调查、、评估各个项目的基础上，提出若干个可行性方案，然后根据决策目标、方案可行性和方案满意程度择定投资方案。根据VBM，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要指标。因此，必须改变传统的投资财务业绩评价方法，建立以增加值指标为代表的价值管理方法对投资项目进行可行性和评价。

EVA表示在扣除资本成本后的资本收益，即企业净营业利润与用同样资本投资于其他风险相近的项目的最低回报相比超出或低于后者的量值。站在股东的角度，企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为股东带来价值，这就是EVA体系的核心思想。EVA越高，公司的价值就越高，股东的投资回报也就越高。

EVA公认的标准定义是指公司税后净营业利润扣除全部资本成本(包括债务成本和股本成本)后的利润余额。其基本为：经济增加值(EVA)等于资本收益(ROC)减去资本成本(COC)。资本收益通常用税后净营业利润(NOPAT， Net Oper?鄄ating Profit After Tax)来衡量，资本成本则等于公司的加权平均资本成本率(WACC， Weighted Average Cost of Capital)与全部投入资本 (CE ，包括债务资本和股本资本)的乘积，用公式表示为：

EVA =ROC－COC =NOPAT－WACC×CE

其中，资本代表向投资者筹资 (债权人的贷款部分和股东的股权投资部分 )或利用盈利留存对企业追加投资的总额。资本成本不是企业必须付出的现金成本，而是经济学意义上的机会成本。资本成本率与在同等风险条件下投资者所能在股票和债券的组合上所获得的收益率相等。

对于一个投资项目，EVA同样适用。投资决策准则可表述为：通过科学预测，如果项目的年当量EVA值为正，则接受该项目；如果项目的年当量EVA值为负，则放弃该项目。而在众多备选项目中，应该结合其他因素考虑选择EVA值较高的项目。另外，该方法也可用来评价投资业绩，EVA为正，说明该投资创造了价值，反之则在破坏价值。

3．6 建立和完善投资风险管理体系

公司治理、组织结构是为风险价值目标服务的，是风险价值目标和战略实施的支持和保证。企业战略和目标应由与之相对应的治理结构和组织安排，其首要职能是为价值增长目标提供一个协调的机制和运行环境，而且随着目标、战略的调整而进行必要的调整。风险的复杂性和不确定性要求企业组织结构富于弹性、敏感性和适应性，能够及时察觉风险、并迅速应对风险。

3．7 投资风险阶段管理

选定某个投资项目方案后，将面临寻求有效的手段和方法处理风险的，即进入风险管理阶段。风险管理是在充分认识面临风险的基础上有目的有意识地通过计划、组织、实施、控制等的管理活动对风险进行处理，以求用最小的代价谋取最大的经济利益的过程。

风险经历三个阶段：潜在阶段、实际出现阶段、造成后果阶段。风险管理要求：在风险的潜在阶段，正确预测和及时发现风险苗头，制定和实施各种风险的控制手段和措施，以阻止风险损失的发生，削弱损失的程度，消除各种隐患；在风险实际出现阶段，积极实施拯救和补救措施，将由风险导致的损失减少到最低限度；在风险损失发生造成后果阶段，运用风险管理手段和措施，迅速地对投资项目的损失进行充分而有效地经济补偿，在尽可能短的时间内排除直接损失对投资项目正常进行的干扰，从而减少更多间接损失的发生。

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企业价值投资篇11

中图分类号：C29 文献标识码：A 文章编号：

绪论

随着国内企业并购重组活动的日益活跃，动机的日益成熟，企业更多地从经济利益出发，实施战略并购。一项并购成功与否，并购价格的合理性是一个重要因素。要对目标企业合理定价，不失公允地保障各方的利益，就必须进行合理有效的资产评估。而在企业战略并购中，目标企业的投资价值评估成为整个并购活动的核心和成败的关键。如何确定目标企业的投资价值成为战略并购中迫切需要解决的问题。只有对并购后可能产生的协同效应进行较为准确的分析和评估，才能合理地判断并购的必要性和可行性，进而在此基础上确定投资价值，并为并购交易价格提供参考依据。本文就并购中投资价值的评估进行简单的分析，为实务操作提供一些思路和方法。

一、企业并购的概述

企业并购是企业之间的兼并和收购行为，是法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。

企业并购的动因

企业进行并购，主要的动因有：① 企业发展动因。在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展才能生存下去。并购可以让企业迅速实现规模扩张；可以突破进入壁垒和规模的限制，迅速实现发展；可以主动应对外部环境变化。② 发挥协同效应。并购后两个企业的协同效应主要体现在经营协同、管理协同和财务协同等方面。③ 加强市场控制能力。通过并购可扩大市场占有率，增强企业竞争力。④ 获取价值被低估的公司。⑤ 降低经营风险。并购可以使企业迅速实现多元化经营，从而降低投资组合风险。

企业并购的作用

企业并购具有以下作用：通过企业并购实现经济结构战略性调整；通过企业并购促进资产流动、扩大生产规模、提高经济效益；通过企业并购实现资本和生产的集中，增强企业竞争力；通过企业并购推动国有企业改革；通过企业并购促进文化融合与管理理念的提升。

二、并购中的投资价值分析

目前的公司价值评估理论主要是探讨和研究目标公司公平市值的评估，其基本的评估假设是：公司目前以现有的各种资源进行持续经营给现有股东带来的价值，也就是现有股东目前持有的实际价值，这种价值往往是目前出售方的价格底线。并购方如果希望出售方出售股权就应当支付给其公平价值以外的补偿，这种补偿又不应当超过并购方通过并购所得到的超额收益，否则并购对于并购方就失去了价值。

一项成功的并购在于通过出售方和并购方都能得到比各自单独经营更多的利益，这种更多的利益来源于并购所产生的协同效应。所谓协同效应是指并购后新公司的价值大于并购前两家公司价值之和，即1+1﹥2，并购后企业竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流量之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高，其主要体现为并购活动的投资价值。

资产评估中关于投资价值的定义是指“评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值估计数额。”在企业并购中就是指被并购方按照并购方的管理战略，考虑并购方特定的协同效应条件下评估的价值。投资价值评估是把目标企业作为并购方的一种具有特定用途、以某种并购方独有的方式运行、对于并购方具有独特价值的资产。因此，当并购方为一类特定的主体，其并购目的是以其特定的方式整合目标企业，并把目标企业纳入其战略的一部分，用并购方的方式持续经营下去，也就是说，目标企业对于并购方来说是有特定意义和价值的，此时我们就应当选择投资价值来评估目标企业。

所谓投资价值是指以资产的收益能力为依据确定的评估价值。资产的投入和产出往往存在较大的差异，有的资产投入量高，但产出小。投资价值是以产出效率为依据衡量其价值的。

并购中的公司投资价值评估不仅仅是简单的数值测算，它要求评估者必须考虑目标公司所面对的内部和外部环境的变化以及并购对各方面的影响，对协同效应进行更加详细的分析，进而将这种对协同效应分析的结果调整到实际现金流的测算中，通过细致评估协同效应，得出合理的投资价值，从而合理确定目标公司的评估价值区间，为并购双方确定并购价格提供科学依据。

由于不同企业之间的协同效应不同，其协同效应创造的价值也就不同，所以同一标的企业对于不同的战略并购企业具有不同的价值。因此在战略并购中，需要提供并购企业对目标企业的“投资价值”评估，即目标企业自身价值加上目标企业与并购企业协同效应的价值。

三、目标企业自身价值的评估

目标企业自身的价值评估可以采用三种评估方法：资产基础法、收益法和市场法。资产基础法是以净资产作为企业价值的标准，如账面价值法、重置价值法和清算价格法等；收益法是将企业未来收益的折现值作为企业价值，如现金流折现法等；市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较来确定企业价值，如价值比率法等。本文重点介绍折现现金流模型。

折现现金流模型是：

企业价值=

即企业自由现金，指企业经营所产生的税后现金流量总额，是可以提供给企业资本的供应者，包括债权人和股东的现金流量。选用这一参数充分考虑了目标公司未来的创造现金流量的能力。

折现率的确定。

为了与现金流量定义相一致，用于现金流量折现的折现率应能够反映所有资本提供者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的资本机会成本，即加权资本成本。由于个别资本成本的高低取决于投资者从其他同等风险投资中可望得到的报酬率，因此，折现率的高低必须能准确反映现金净流量的风险程度。

利用折现率对企业现金流量进行折现

在确定了现金流量和折现率后，下一步就是利用计算出的折现率对现金流量进行贴现。

四、协同效应价值的评估

战略并购追求的是并购交易前后的新增价值，协同效应促使企业核心竞争力的形成和扩散，协同效应的价值在战略并购企业价值的评估中意义重大。并购中的协同效应主要体现在：经营协同、管理协同、财务协同和无形资产协同方面等。协同效应价值的评估有以下两种思路：

整体评估

该思路以并购的最终效果——企业价值增值为出发点，理论前提是，企业并购后产生规模效应、实现优势互补，提高企业整体价值。具体操作思路是把并购和被并购企业看成一个整体，测算整体企业价值，通过来确定协同效应。

协同效应价值的计算公式如下：

—协同效应价值

—并购后联合企业的价值

—并购前并购方的价值

—并购前目标企业的价值

只有当S﹥0时，并购中的目标企业才具有投资价值！

此处的、、的采用资产评估的基本方法进行评估。

分别评估增加值结果汇总

该思路是将协同效应进行分类，分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。其中，管理协同效应的增加值包括：管理费用减少额，并购双方企业文化渗透带来的增值，企业员工素质提高带来的增值等；经营协同效应的增加值包括：营业收入的增加额，固定成本节约额，变动成本降低额，存货储存及管理成本降低额，营销费用降低额，企业研发创新的增加额等；财务协同效应的增加额包括：内部融资降低的资本成本，外部融资降低的资本成本，纳税节约额等。

具体评估时采用增量折现现金流模型：

— 并购后存续企业第t年由于协同效应而产生的自由现金流量增量

— 协同效应开始的年度

— 预测期

— 折现率

此处的可以分解为营业收入的增加，产品成本的降低，税赋的消减，资本需求的减少。

五、投资价值评估中的还需关注的问题

企业在并购前，应当重视对并购双方的企业文化的调查研究与分析评估，并将评估的重点放在并购双方在国家文化和企业文化之间的差异，以及文化能否相互融合等方面。

在并购企业的投资价值评估中，还应当考虑外部环境、智力资本、内部风险控制等非财务因素对价值创造的影响。由于实际操作中很难对这些非财务指标进行定量的分析，也只能通过现有的指标体系进行大体的估计。

结论

综上所述，投资价值评估中，既要重视企业在并购前对并购双方的企业文化的调查研究与分析评估，又要考虑外部环境、智力资本、内部风险控制等非财务因素对价值创造的影响。只有对并购后可能产生的协同效应进行较为准确的分析和评估，才能合理地判断并购的必要性和可行性，进而在此基础上确定投资价值。

参考文献：

郑婷，刘小芳，基于协同效应的企业并购增值评估〔J〕.81-82 商业会计，2012（03-05）

冷薇薇，陈向明，论并购中目标企业的价值评估〔J〕.财会研究，2010，（02）.

企业价值投资篇12

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）04-0079-05

投资作为公司重要的财务活动，既是公司积累资金和不断成长的动因，又是连接公司当前和长远利益的纽带。高效率的投资可以使得企业在激烈的竞争中立于不败之地。但是，委托关系、信息不对称问题以及管理层与股东之间的利益不一致，造成了非效率投资现象的广泛存在。投资过度会让公司的发展背上沉重的包袱，造成资源浪费；而投资不足会使公司丧失良好的发展机遇，影响公司的盈利能力。由此可见，不管是投资过度还是投资不足，都无法实现资源的有效配置，不仅增加公司的经营风险，而且损害企业价值。因此，寻求合理的途径，有效地抑制企业的非效率投资具有重要的理论和实践意义。

针对普遍存在的非效率投资行为，国内外的研究成果大多着重于从公司治理角度，研究如何改善投资过度与投资不足现象。本文从内部控制的视角，研究内部控制、非效率投资以及企业价值之间的关系。

一、文献回顾

在现代企业的四项财务活动中，投资居于核心地位，投资决策合理与否对企业的价值和长远发展有着深远的影响。但是，实践中，委托问题的存在会引起非效率投资[1]，信息不对称会造成投资不足[2]，无法实现企业资源的优化配置，影响企业的可持续发展。近年来，我国企业的投资效率不高，张纯和吕伟[3]认为我国上市公司的非效率投资现象普遍存在。

非效率投资对企业价值造成一定程度的损害，杨兴全和张丽平[4]指出投资过度行为损害公司价值，尤其在高自由现金流的公司更为明显。蒋东升[5]通过案例分析，指出投资过度行为对企业价值产生严重的负面影响。杜兴强和王丽华[6]选择国有企业作为研究样本，发现投资过度行为损害了企业的价值。

那么，如何有效抑制公司的非效率投资行为呢？国内外学者的研究主要集中于公司治理方面。Richardson[7]通过研究发现，完善的公司治理结构可以减少投资过度行为；王霞与张国营[8]、张丽平[9]经过实证研究得出，货币薪酬激励对我国上市公司的投资过度现象具有约束作用。吕长江和张海平[10]、强国令[11]通过理论和实证研究得出，股权激励机制可以有效缓解管理层和股东之间的利益矛盾，抑制公司的非效率投资现象。向锐[12]从董事会的视角分析发现，CFO进入董事会可以抑制上市公司的投资过度现象；胡诗阳和陆正飞[13]认为非执行董事可以明显抑制投资过度。

也有部分学者从内部控制的视角，研究如何约束公司的非效率投资行为，但是尚未得出统一的结论。方红星和金玉娜[14]把非效率投资分为意愿性和操作性非效率投资，公司治理可以抑制意愿性非效率投资，内部控制可以抑制操作性非效率投资。然而，于忠泊和田高良[15]的研究表明，高质量的内部控制并不能有效地抑制企业的非效率投资现象。

以上研究丰富了非效率投资与企业价值、内部控制与非效率投资之间关系的相关文献，但对于内部控制如何通过抑制企业的非效率投资行为来提升企业价值未作进一步研究。因此，本文除了研究内部控制对非效率投资的约束效果，还试图实证分析内部控制是否可以通过改善企业的投资效率来提升企业价值，进一步丰富了内部控制、非效率投资和企业价值三者之间关系的文献。

二、理论分析与研究假设

我国上市公司普遍存在投资过度与投资不足两种非效率投资现象，造成这种现象的原因一般是信息不对称和委托关系。投资过度是指投资于净现值为负的项目，降低资源配置效率，进而损害企业价值；投资不足是指放弃净现值为正的投资项目，损害债权人的利益，进而对企业价值造成负面影响。那么，如何抑制这种非效率投资行为呢？

除了公司治理，内部控制是约束企业非效率投资行为的另一条重要途径。因为内部控制产生的根源是问题，需要解决的问题是信息不对称，内部控制可以通过一系列制衡和监督的制度安排，防止逆向选择和道德风险的发生，缓解信息不对称造成的投资不足，缓解管理层和股东之间、大股东和中小股东之间因问题造成的非效率投资现象。

基于以上分析可以推断出，有效的内部控制可以约束上市公司的非效率投资行为。于是，本文提出假设1。

假设1：内部控制对上市公司的非效率投资行为有着显著的抑制作用。

现代企业在激烈的市场中立于不败之地的关键是实现公司价值最大化，因此，作出正确的投资决策，实现有效率的投资，是实现企业价值最大化的重要前提保证。王坚强和阳建军[16]通过研究发现，公司价值的提升从根本上是由公司的投资效率和投资决策决定的。但是，委托关系和信息不对称的存在，使得非效率投资现象时有发生，对企业创造价值产生一定的负面影响。而内部控制可以有效约束企业的非效率投资行为，使得管理层作出正确的投资决策，实现有效率的投资，进而提升企业价值。因此，推断出内部控制可以通过改善企业的投资效率来提升企业的价值。于是，本文提出假设2。

假设2：内部控制可以通过有效约束企业的非效率投资行为来提升企业价值。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2012―2015年的全部A股上市公司作为样本进行实证分析，并对样本进行如下处理：剔除ST类公司，因为这些公司财务状况异常，影响整体样本的完整性；剔除金融保险类公司，减少样本误差，因为这类公司的运营模式不同于其他公司，不具有代表性；剔除缺失值，这样数据具有完整性，更有研究的意义；对所有变量都在1%和99%水平上进行了Winsorize处理，以避免极端值对样本产生影响。本文数据来源于CSMAR数据库，使用Excel进行数据筛选和整理，用Stata 11.0进行数据相关性分析。

（二）模型设计

首先，本文借鉴Richardson[7]的做法，用预期投资模型1估计出整体样本的预期投资支出和实际投资支出的残差，残差为正，表示投资过度；残差为负，表示投资不足。其次，在确定投资过度和投资不足两组样本量之后，使用模型2和模型3考察内部控制与非效率投资之间的关系。最后，根据公司价值的相关研究，利用模型4研究内部控制如何通过抑制企业的非效率投资行为来提升企业价值的。

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+

α5Aget-1+α6Rett-1+α7Invt-1+■Industry+■Year+ε

（1）

OverInvt=β0+β1ICt+β2Top1t+β3Oret+β4Indirt+

β5Dualt+■Industry+■Year+ε1 （2）

UnderInvt=δ0+δ1ICt+δ2Top1t+δ3Oret+δ4Indirt+δ5Dualt+■Industry+■Year+ε2 （3）

Vt=γ0+γ1ICt+γ2ICt×OverInvt（UnderInvt）+γ3OverInvt（UnderInvt）+γ4Levt+γ5Sizet+γ6Top1t+γ7Oret+γ8Indir+

γ9Board+γ10Dualt+■Industry+■Year+ε3（4）

其中，模型1为预期投资支出模型，t和t-1分别代表当期和滞后一期，各变量的含义依次为t年的新增投资支出水平Invt、t-1年的成长机会Growtht-1、资产负债率Levt-1、现金持有量Casht-1、公司规模Sizet-1、上市年龄Aget-1、股票年收益率Rett-1、新增投资支出水平Invt-1，并控制行业（Industry）和年度（Year）因素。具体变量定义如表1。

模型2实证检验内部控制与投资过度的关系，模型3实证分析内部控制与投资不足之间的关系。模型2和3中的OverInv、UnderInv由模型1的回归残差所得，分别表示投资过度和投资不足的程度。对于内部控制变量，本文采用邢维全和宋常[17]的方法，将内部控制质量（IC）划分为低、中、高三种情况，如表2。根据国内外学者的研究成果，本文选取了股权集中度、大股东占款、独立董事比例、董事长和总经理是否兼任等公司治理变量作为控制变量，同时控制了年度和行业变量。具体变量定义见表3。

模型4中，本文选取总资产收益率ROA作为企业价值V的替代变量，把非效率投资分为投资过度和投资不足两组，用IC×OverInv（IC×UnderInv）表示内部控制与非效率投资的交叉项，分别用模型4对两组样本进行回归分析，预期IC×OverInv（IC×UnderInv）的系数大于0，表明内部控制可以改善企业的投资过度与投资不足状况，提高企业的投资效率，进而提升企业的价值。根据国内外相关文献，本文选取了资产负债率、公司规模、股权集中度、大股东占款、独立董事比例、董事会人数、董事长和总经理是否兼职等公司治理变量为控制变量，同时控制了年度和行业变量。具体变量定义见表3。

四、实证结果与分析

（一）非效率投资的描述性统计

本文对预期投资模型1进行回归，并计算出每个研究样本的残差值，以此度量非效率投资，将残差值大于0设定为投资过度；将残差值小于0设定为投资不足。

由表4可知，模型1中回归残差的最大值为0.316079，说明我国上市公司存在投资过度，最小值为-0.144859，说明我国上市公司存在投资不足。在投资过度组，残差的均值为0.054180，分布在最小值0.000003到最大值0.316078之间；在投资不足组，残差的均值为-0.035001，分布在最小值-0.144859到最大值-0.000012之间。从本文的样本分布可知，投资过度样本占38.97%，投资不足样本占61.03%。由此可见，我国上市公司存在投资过度与投资不足两种非效率投资现象，其中，投资不足现象更为普遍，这一结论与张功富和宋献中[18]等基本一致。

（二）内部控制与非效率投资模型的回归分析

本文用多元线性回归分析法，实证检验模型2和3，回归结果详见表5。

由表5可知，内部控制与投资过度和投资不足，分别在1%和10%的水平上显著负相关，说明内部控制可以在一定程度上抑制和缓解上市公司的非效率投资行为，假设1得到了验证。此外，本文对各变量进行了相关性检验，所有相关系数均小于0.5，说明模型不存在严重的共线性问题。因篇幅所限，在此不列示相关性检验结果。

（三）内部控制、非效率投资和企业价值模型回归分析

通过上文的实证分析，证实了假设1，内部控制可以抑制投资过度和投资不足行为，笔者进一步检验内部控制如何通过约束企业的非效率投资行为来提升企业价值的，模型4使用内部控制和预期投资模型的残差（投资不足用残差的绝对值）的交叉项来表示内部控制与非效率投资之间的相互关系，通过分析分组回归中交叉项的系数符号判断如何对企业价值产生影响。

从表6和表7可以看出，在投资过度组样本下，IC×OverInv的系数为0.0275，大于0，并且在10%的水平上显著，说明内部控制可以通过约束企业的投资过度行为来提升企业价值；在投资不足样本下，IC×UnderInv的系数为0.0264，大于0，但没有通过显著性检验，表明内部控制可以在一定程度上通过约束企业的投资不足行为来提升企业价值。由此可见，内部控制可以通过抑制企业的非效率投资行为来提升企业价值，证实了假设2。

（四）稳健性检验

为检验结论的可靠性，本文采用Richardson[7]预期投资模型的回归残差与其中位数之差衡量非效率投资水平，差大于0，表示投资过度，差小于0，表示投资不足，取其绝对值衡量上市公司的投资不足水平，对假设1和假设2进行了稳健性检验，结果与上文结论一致，说明本文的结论是稳健的。限于篇幅，在此不赘述。

五、研究结论

本文选取2012―2015年的A股上市公司作为研究样本，就内部控制、非效率投资及企业价值之间的关系进行了理论分析和实证检验，具体分析了我国A股上市公司是否存在投资过度和投资不足现象，内部控制与非效率投资的关系，以及内部控制如何通过抑制非效率投资来提升企业价值的。本文的研究结论如下：

第一，根据预期投资模型，发现我国上市公司存在非效率投资现象，其中，投资不足更为普遍。

第二，通过对内部控制与非效率投资关系的实证检验，发现内部控制与投资过度和投资不足显著负相关，说明内部控制对非效率投资具有约束效果。

第三，通过将非效率投资分组，对内部控制、非效率投资与企业价值之间的关系进行实证分析，发现内部控制可以通过抑制非效率投资现象来提升企业价值。

本文从实证的角度证明，可以通过内部控制约束企业的非效率投资行为，进而提升企业价值，为上市公司进一步制定和落实企业内部控制措施提供了实证依据。首先，上市公司应该重视内部控制环境建设；其次，上市公司应该加强风险的识别、评估和应对能力，提高内部控制活动的执行力，把内部控制真正落到实处；最后，应该强化信息与沟通体系、完善内部控制监督体系。

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企业价值投资篇13

企业作为投资主体是市场机制能够发挥作用的基本条件之一。企业投资主体的表现形式是多种多样的，但是，无论企业投资主体采取何种组织形式，在确定投资项目价值并进行决策时，都将受到以下一些间接因素的影响，即它们是借助其他一些因素，间接而非直接影响投资价值。

1、企业自身的利益约束机制。不同的经济体制具有不同的利益约束。在过去的计划经济体制下，国家统一制订各种类型的投资计划，投资风险完全由国家承担，企业只是名义上的投资主体，既没有真正自主的投资决策权，也不承担相应的风险，这必然造成名义上的投资主体完全不受投资成本和风险的约束。在不讲成本与收益的情况下，投资需求几平是无限的，不论计划者怎样周密安排，都很难制约这种投资饥渴症。在市场经济体制下，企业应是完全意义上的独立利益主体，市场价格主要由供求关系决定，经济资源的配置主要通过市场机制来调整。一旦投资需求大于投资供给，投资品的价格就会上涨，造成企业投资成本上升、预期利润减少，投资风险增大，从而造成企业采取收缩策略，导致社会投资总需求下降，并促使社会资源流向预期利润高的行业及企业。

2、企业投资主体的利润极大化。在市场经济中，投资活动以企业主体的经济利益为基础。如果预期利润比较高，投资就会增加；相反，预期利润比较低，投资就会减少。对全社会来讲，预期利润将不断趋于平均；但对不同行业和部门而言，利润水平又是经常变化的，从而诱导资金在不同行业和部门之间进行转移。同时，追求利润还需要服从国家产业结构调整的要求和社会主义生产目的。在国有生产资料所有者参与企业投资时，投资活动可能并非以经济利润为主导因素，难以保证国有资产的有效增值。为此，政府应逐步减少和消除人为干预，而应注重宏观政策和经济杠杆的调控作用。要实现资源的最优配置，必须实现商品和生产要素在整个社会范围内的自由流动，消除妨碍资源流动的障碍，从而实现以市场配置为基础，市场配置与计划配置相互补充的资源配置模式。

3、产权界限。产权界限是影响企业投资价值的另一重要因素。国有企业虽然也作为投资主体参与市场投资活动，但产权关系不明，企业投资行为不符合市场规范，企业并没有真正的投资决策自，从而也无法承担相应的投资风险，企业投资行为必将演变为政府投资行为。在产权关系改革上，我们主要偏重两权——所有权和经营权的分离，希望通过“两极分离”解决企业经营自问题。实际上，两权分离是有一定限度的，经营必须以所有权为基础，没有所有权作基础的经营权必然是有限的经营权。企业应当建立并完善现代法人产权制度，确保企业能够独立自主、规范合理地进行投资决策活动。

二、影响投资价值的直接因素

企业的资产，不管是货币资产还是非货币资产，通常都具有两种用途可供选择：一是用于即期消费；二是为了满足未来消费而利用放弃即期消费的那部分资产进行投资。企业放弃当前消费的意愿必然与未来消费或者说是预期收益有直接联系。在此。我们把企业作为投资主体，把各种投资的具体表现形式作为投资客体。影响企业投资价值的直接因素实际上也就是投资主体和客体的属性。其中，前者主要是指无风险收益率和风险厌恶；后者主要是指预期收益、收益时点和风险水平。

1、投资主体属性。无风险收益率是指投资于国债所能得到的回报率。企业在进行投资决策活动时，可能存在着许多收益不同、风险各异的投资方案可供选择。从数量上来讲，所选投资方案的收益率必然要求大于无风险收益率。如果这一收益水平都不能达到的话，企业应当选择国债作为投资手段。对于无风险利率，西方货币理论把它称之为“纯利率”，它是对延期消费的一种补偿。假定其他条件不变，无风险利率和投资价值存在反向关系：无风险利率越高，投资价值超低；反之亦如此。

企业对于投资活动中存在的不确定性所具有的心理反感就是风险厌恶。尽管不同企业对于风险厌恶的程度可能会有所差异，通常来讲，在投资决策活动中企业对于风险都比较厌恶，经常会采取一些措施以达到规避风险的目的。而对于所承担的风险，企业会要求有一定的补偿。由于不同企业的风险厌恶程度有一定差异，它们所要求的补偿金额会有多有少，对投资价值也会产生相应的影响。一般而言，风险厌恶程度与投资价值呈反向关系：前者越高，后者越低；反之亦如此。

2、投资客体属性。预期收益是指投资主体在将来所能得到的回报。作为投资主体，企业进行投资活动的目的是为了在将来获取一定数量的收益。预期收益越大，企业愿意递延的当期消费就会越多，也就是说进行更多的投资，投资价值也会越高。可见，预期收益和投资价值之间呈同向变动关系：在其他因素不变时，预期收益越大，投资价值就越高；反之亦如此。

顾名思义，收益时点是指投资主体取得收益的时间。依赖投资主体预期收益进行未来消费的时点离目前越远，延迟预期消费的动力就会越小。原因在于，当投资者等待预期收益进行消费时，他们不仅放弃了当期的消费机会，而且放弃了在等待期间可能发生的其他投资机会。因此，在其他条件相同的情况下，等待预期收益的时间越长，投资价值就越小。

一般来讲，对未来的预期都是不确定的，同样，各种具体投资项目的收益过程也具有一定程度的不确定性。我们把投资预期收益的不确定性称为投资风险，不确定性越大，投资风险也就越大。通常，投资者更希望收益是确定的，而不是具有比较高的不确定性。可见，预期收益的不确定性程度，即收益风险水平，会对投资价值产生很大影响。所以，如果投资主体对于因承担风险而得到的补偿不满意，它很有可能会选择收益较低风险也较低的投资项目，而不是收益较高但风险也较高的投资项目。

以上是对各种因素对投资价值影响所作的定性分析。在定量分析方面，我们通常会使用如下的投资价值分析模型：

其中：V=投资价值；

Ct=t期的预期收益；