投资机会分析范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的5篇投资机会分析范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

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关键词:文化产业 数字电影 投资机会 文化投资

目前投资作为经济运行的一个基本变量,对国民经济的影响主要是通过数量水平和结构水平产生影响。从我国的文化产业整体发展趋势来看,金融危机中文化产业呈现出逆势增长的特点,凸显了文化产业的竞争优势。而且随着经济形势的逐渐转好,后金融危机时代的其它产业的逐渐复苏和政策利好形势将共同推动文化产业的继续深入发展。在2009年我国的文化产业投资就迅速异常迅猛。对一国的投资者而言,文化产业的最大投资机会来自于国家政策的大力扶持。从2009年《文化产业振兴规划》出台到今年《关于进一步推动新闻产业发展的指导意见》的出台,我们可以做出这样的一个判断:2010年银行信贷政策也将向文化产业倾斜,为文化项目投资提供可靠的资金来源。政策的利好将有力推动文化产业发展,同时也会助推资本市场上相关板块的增长。

所谓的文化投资,就是文化生产能力的整个形成过程。本文着重以数字电影为例,进行文化产业投资机会的相关问题讨论。进入21世纪以来,数字电影作为电影产业中艺术和技术完美结合的新兴项目,以其高品质的画音效果、始终如新的放映质量越来越受到人们的追捧,同时,更凭借其便捷高效的创作手段、高效低价的传输发行方式、方便可靠的版权保护等自身特点日益引起资本持有者的关注。

所谓的数字电影,是指以数字技术和设备摄制、制作、存储,并通过卫星、光纤、磁盘、光盘等物理媒体传送,将数字信号还原成符合电影技术标准的影像与声音,放映在银幕上的影视作品。在中国,数字电影业的首个行业组织――中国数字电影产业推进联盟于2003年9月成立,这是世界上第一个数字影院的国家级推进组织。2008年,历时两年半建设、总投资近20亿元的“中国国家数字制作基地”落成并正式营运,同时,成立电影数字节目管理中心和电影技术质量检测所,加大科技攻关和重点项目实施力度。2009年12月,中国数字电影与数字节目联盟成立,结合了来自产业、学校、科研机构和政府部门的力量,通过相互交流和资源整合构建合作网络,共同发掘产业和市场机会。

截止至2009年2月底,全国主流电影市场已安装2K数字银幕747块,居世界第二位,其中3D数字银幕192块。数字电影已经开始以不可阻挡的态势走到我们身边,数字技术不仅已经成为电影制作中不可或缺的部分,而且将主导整个世界电影产业的发展。以数字电影为实例进行探讨具有重要的现实意义。

我国宏观政策引导的文化产业投资机会分析

“十五”期间,围绕广播影视产业发展、数字化推进和广播影视重点工程建设等领域,国家广电总局相继出台了一系列具有积极影响的政策文件。主要包括产业发展方面的《关于促进广播影视产业发展的意见》、《关于加快电影产业发展的若干意见》、《关于发展我国影 视动画产业的若干意见》等,数字化推进方面的《建立有线数字电视技术新体系的实施意见》、《我国有线电视向数字化过渡时间表》、《广播电视有线数字付费频道业务管理暂行办法》、《电影数字化发展纲要》等。表明了数字化是在政府政策支持下的电影放映载体的结构性调整。

在国家财政投入方面,近年来,我国政府加大投入,扶持和推动电影发展。“十一五”期间,国家发改委投入资金2.5亿元,购置农村数字电影放映设备;财政部投入5亿多元资金,用于补贴农村电影公益放映;广电总局投入资金6亿多元,用于加快电影数字化拍摄制作的基础设施建设、科技攻关和实施重点项目。在国家经济政策方面,2007年,《国务院办公厅转发广电总局等部门关于做好农村电影工作意见的通知》([2007]38号)规定:从事农村电影发行、放映的单位,可享受国家相关的优惠经济政策;2008年,《国务院办公厅关于印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和支持文化企业发展两个规定的通知》([2008]114号)规定:对电影制片企业销售电影拷贝和转让版权取得的收入、电影发行企业取得的电影发行收入、电影放映企业在农村的电影放映收入,免征增值税和营业税。

而且,从2000年开始,国家对广播影视产业相关准入政策的颁布实施,不仅表明电影产业进一步降低了准入门槛,更从电影的生产、经营、发行等各个环节出发,鼓励非公有资本及境外资本积极投入电影产业,这为我国电影产业,包括数字电影的发展提供了更为开放的投资政策,极大地吸引了资本持有者的注意力和对投资数字电影的信心。

基于数字电影播放途径的文化产业投资机会分析

(一)以影院播放为主的数字电影

数字电影院除青海、外在全国各大中等城市都有分布,且已具备一定规模,并且在技术标准制定、数字影院设备技术论证、数字影院技术应用、数字节目传输、发行、加密和数字影院的增值服务等方面取得了明显的成就,数字电影正快速地向产业化、规模化、现代化方向发展,其拓展空间和发展空间巨大。

近年来,直接利用数字设备拍摄影片发展迅速:从2005年52部数字电影到2008年86部数字电影,其制造了6.93亿元票房,无论是产出量还是票房收益都呈逐年递增趋势,同时其在发行过程中不需要拷贝而导致发行成本降低,因此,总体上来说,对投资者而言,其资本回报率有保证。例如:2006年出品发行的《疯狂的石头》制片成本为300万元人民币,但其票房收入超过2200万元;2009年年底上映的《三枪拍案惊奇》就其2800万元的制作成本而言,作为贺岁档唯一赚钱的影片,换回了高达2.7亿元的票房;再看科幻巨制《阿凡达》,3.5亿的影片成本、1.5亿的宣传费用,由此成为史上最昂贵的电影制作,但从12月18日全球首映至2010年3月14日,《阿凡达》的全球票房总收入为26.4亿美元,而这还不包括通过付费电视及DVD等模式继续推广所带来的投资收益。由此可见,数字电影投资回报率相当可观。

(二)电视电影

电视电影作为影视合流的产物,于上个世纪50年代出现在美国,是专为电视播出拍摄的电影。电视电影由于大多采用16毫米胶片摄影机或高清数字摄像机进行拍摄,加之其拍摄的题材贴近现实,对场面及情节要求不如电影高,在制作队伍方面可以大胆启用新人,因此相较于传统意义上的电影而言,其制作成本低。

从电视电影的主要播放途径――电影频道来看,2006年国内各电影频道的收入为12亿元,到2009年该项收入已达16.89亿元,增加了4.89亿元。同时,有线电视网络、地面数字电视以及卫星频道的普及,都可以将数字化文化节目传输覆盖到千家万户。加之优秀的电视电影更可在电影院播映,从而丰富和推动电影市场的发展。伴随互联网、手机的普及,视听新媒体产业发展迅速,IPTV(即指以IP协议为技术基础、以计算机和电视机为接收终端的交互多媒体业务,甚至也可以包括通过移动通信网络开展的手机电视)、移动多媒体广播电视CMMB等新技术以其方便、快捷、伴随等特点越来越收到人们的欢迎。因此,电视电影从某种意义上讲被视为站在电影和电视两个巨人肩膀上的影视新品种,独具多种传播形式的优势,因而其投资回收途径也更为广泛。

(三)网络电影

网络电影特指专为在网上播放而制作的电影短片,一般长度为5分钟,最长也不过30分钟。它主要以目前职场中的新生力量和大学校园中的主流人群,即“Y一代” (即对1981-1994年间出生的人的统称)为受众对象,剧情与观众群具有高度相关性,而5分钟一集的剧情长度符合他们的快速生活节奏和多变的兴趣点;故事情节的发展可由观众通过投票来决定,满足了“Y一代”参与和主导的精神。加之视听新媒体产业的发展和推广,网络电影更可以让他们能够随时随地享受新媒体带来的高品质服务。

网络电影的兴起揭开了电影制作在社会大众间的神秘面纱,由于其在制片、发行、营销、放映过程中的低成本投入优势,越来越受到年轻一族的关注和追随,尤其在当前网络空间人气高涨的时代。同时,伴随着国家对文化产业知识产权保护的日益重视,及数字化产品日益方便、可靠、严谨的保护措施,网络电影带来的市场投资机会更为广阔。

数字电影中隐含的投资机会分析

完整的电影产业不仅仅是电影制作与国内外发行,更包括衍生产品开发与电影后产品开发,同时电影产业由于其自身的需要,还辐射到相关的设备制造与销售产业和人才培训产业。电影衍生产品的开发主要包括主体公园、歌剧、玩具、电子游戏、音乐、出版物、服装、旅游等产品或行业的研发,电影后产品开发则包括有线电视、网络电视、电视台等的播放授权,以及录像带、DVD、VCD等的授权印制。数字化电影产品由于其自身独有的数字转化可能性及便利的发行放映措施,可进一步转制成家庭录像带、VCD或DVD等音像制品,动画电影更可以其独创的电影元素研发玩具、电影游戏等相关产品,拓展了其回收成本的空间,保证甚至增加资本的投资收益。再者,就数字电影行业内部发展的趋势而言,其应用技术研发、数字化修护、设备更新、从业人员的进修等都具备进一步发展的空间。由此看来,作为数字电影的支持力量,存在巨大的投资机会。

由于数字电影播放渠道的多样性,使得数字电影中的贴片广告、植入式广告的宣传效应更为广泛,这不仅实现了广告媒体的宣传目的,更为数字电影增加了收入来源,缓解了其资金压力,以达到融资的效果,对投资者而言,是一种降低投资风险、保证其投资成本回收的有效方式之一。本文以华谊兄弟传媒股份有限公司为例进行分析(如表1所示)。

由表1可知,这一电影衍生业务的发展应用从某种角度上而言增加了投资者的信心,间接扩展了投资机会。

综上所述,近年来,随着中国电影产业的深入改革,电影产业运行模式逐步完善,电影产业链及投资结构由单一向多元化快速发展;同时,依法行政、管理有效的宏观调控手段初见成效。在这个基础上,伴随着逐年增加的数字电影生产量及其电影票房的一路飙升,可以预期中国数字电影将继续繁荣,数字电影产业的生产能力将大大提高,市场将进一步扩大,中国数字电影将面临前所未有的机遇和挑战。

参考文献:

1.中国电影发行放映协会、中国电影制片人协会、中国城市影院发展协会联合编制.2007中国电影市场报告[R],内部发行.中国电影发行放映协会,2008.3

2.中国电影发行放映协会、中国电影制片人协会、中国城市影院发展协会联合编制.2008中国电影市场报告[R],内部发行.中国电影发行放映协会,2009.3

3.盛世华研管理咨询公司.2010～2015年中国影视行业调研及投资前景预测报告[R].盛世华研管理咨询公司,2009.12

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在“2001年预增指数”构造中，我们以“2001年盈余预增公司”为样本，以2000年12月29日为基点，以总股本进行加权。这种指数构建思路与“上证指数”基本类似，目的是使其与“上证指数”具有可比性。同时，为方便将“2001年预增指数”走势与“上证指数”相对应，比较时须同一化处理，于是假定上证指数基点为2000年12月29日，其数也为1000，定义为“上证综指”，其值为上证指数实际数与2000年12月29日实际数之比再乘1000（其余指数的计均按此原则）。

（一）2001年盈余预增公司走势明显强于大盘

通过事后构造的“2001年预增指数”来回溯“2001年盈余预增公司”的整体走势（详见图1），并与“上证综指”对比可以发现：

附图

1、在2001年5月以前，“2001年预增指数”与“上证综指”走势也基本同步，投资该板块的公司的超常收益率（指“高于上证指数或大盘的收益率”，下同）也极小。

2、2001年6月之后，“2001年预增指数”明显强于“上证综指”，且之间的差额有放大之势，这与部分公司的业绩增长信息在2001年中报中有所反映相关。

3、盈余预增公司的超常收益率随大盘的上升而有所放大，这从“2001年预增指数”与“上证综指”在2001年7月至2002年1月、以及2002年2月至今的两个时间段的走势可见一斑。

4、“盈余预计大幅增长”信息披露后，“盈余预增公司”投资仍具有超常收益，其走势强于大盘，并有放大的趋势。

因此，仅从“2001年盈余预增公司”的整体走势来看，其收益明显强于“市场整体”，特别是在“强市或上升市道”中，获利效应更加明显。

（二）2002年中期预增公司、预亏公司与上证指数对比

为进一步评估业绩预增公司是否能带来超常收益，我们对2002年中报期间的“2002年中期盈余预增公司”与“2002年中期预亏公司”在预告之后的整体走势，除相互之间进行对比外，还结合同期上证指数走势进行分析。从中可以发现：

1、“业绩预增”公司的走势强于“业绩预亏”公司，并强于大盘

在2002年第1季度，“2002年中期业绩预增”公司的整体走势并未强于大盘（本文中，大盘均指上证指数），预计与其业绩预增信息并未被市场认识有关。但从2季度初开始，部分公司开始披露其“2002年中期业绩大增”，该板块开始走出明显强于大盘的独立行情，而且随时间的推移，其整体的超常收益率也逐渐提高。

“2002年中期预亏”公司的整体走势则略弱于大盘，而且由于58.32%的公司在2001年末已出现亏损，因此使该板块在2001年底至2002年第1季末的走势大大弱于大盘。1月末，受银广夏等问题股的带动，亏损公司、问题公司、ST公司等均有较大的反弹，使其与大盘走势之间的差距明显缩小。但是，中报披露之后，“2002年中期预亏”公司的整体走势再次明显弱于大盘。

2、业绩变化是能否获得超常收益的重要基础

从“2002年中期预亏指数”、“2002年中期预增指数”与大盘走向的比较上看，在部分时间段可能出现的“预亏公司”有较大的反弹力度（如2002年1月中旬至2002年2月中旬）。但在大部分时间中，其与大盘相比的超额收益基本为负，与“盈余预增公司”相比，其收益率也要低得多。因此，可以认为“业绩仍是股价的重要支持，能否增长是获得超常收益的重要因素”。

二、盈余预增信息能带来超常收益

（一）盈余增长预告当日的股价走势特征

1、盈余增长预告当日股价涨多跌少

盈利增长信息公告当日的股价走势备受关注，“见光死”似乎已被广为接受，其中也有相当多的公司出现“高开低走”。但是，“2001年盈余预增公司”在预告当日平均涨幅达到3.50%，其中有85.37%在当日有不同程度的涨幅；“2002年中期业绩预增公司”在业绩预告当日也有65.52%出现上涨。但是，由于预告业绩增长的时间差异、所处市场环境差异、以及盈余增长信息在非正式渠道的可能提前等因素影响，各公司在公告当日走势的差异较大。如在“2001年盈余预增公司”中，有超过15%的公司在公告日出现“涨停”。

2、公告当日仍具有明显的超常收益率

上市公司业绩预告当日的涨跌，可能还会受大盘（或行业、板块）整体走势的影响，会使其上涨动力受到抑制或推动，因此其当日的涨跌可能未真实地反映“业绩预计增长将达50%以上”对股价的推动。于是，需要计算超常收益率，即“上市公司股价涨幅”减去“同期大盘的涨幅”（本文所有的超常收益率均采用此算法）。

统计结果显示，“2001年盈余预增公司”在公告当日有90.24%走势强于大盘，平均超常收益率达到4.06%。预告当日各公司的超常收益率差异较大。其中，2001年业绩预增公司，在预告日当日超常收益率最大值达到11.75%，而最低值则为-2.94%，“四成以上”业绩增长公司在预告当日的超常收益率在3-6%之间。

（二）盈余增长预告后的短期走势特征

盈余增长预告是否会对上市公司股价“正常”走势产生影响，需要对“预告”前后的股价走势进行对比。

通过对比，大致表现出如下特征：

1、盈余增长预告前的股价走势对“盈余增长”已有所反映，特别是在预告前1日，股价有明显异动。这从股价平均涨幅与超常收益率的变化上可以看到这一点。

2、盈余增长预告后，上市公司股价在短期内仍会有小幅上涨，超常收益率有所下降（但仍具有超常收益率）。

3、盈余预告会使当日股价走势出现明显异动，反映出有相当多的投资者示能提前获得（或关注）有关信息。

（三）盈余增长预告后的中长期走势特征

上市公司股价在盈余增长预告后有明显异动，其整体超常收益率也明显提高。

通过对预告前1个月、预告后1个月、预告后3个月的股价走势与大盘的对比分析，可以发现“盈余增长预告”后的股价中长期走势特征（详见表2）：

1、“盈余增长预告”公司在预告前后的走势均强于大盘。

2、“盈余增长预告”后1个月的“超常收益”最高。如，对“预告2001年业绩增长”的公司，在“预告”1个月后的整体超常收益达到6%，但3个月后的超常收益只有5.14%。

3、对披露“年报业绩增长”的公司的认同度，高于披露“中报业绩增长”的公司，预计与中报不经审计有一定关系。

4、大盘上涨期间预告“业绩增长”的公司，所具有的超常收益相对较高。

三、盈余增长预告后股价高低点的时间特征把握

（一）中期投资点与风险点的分布

“盈余增长预告”的公司，在预告后1个月（中期）的股价走势明显强于大盘，但是何处是低点与高点，其可能的超常收益范围大致是多少，则是根据公开信息选择投资时机的重要依据。

对“盈余增长预告”后股价走势中的高低点分布特征分析，可以发现：

1、大部分公司的高点出现在“预告”之后的19-20个交易日，其中有42%的公司在这两日出现高点。但是，应注意的是此类公司中有近一半公司的预告时间在2002年1-2月，此时上证指数相对处于低位。

2、大部分公司在“预告”日后数日出现低点，其中有30.49%的公司低点出现在公告当日，21.95%的公司低点出现在公告次日。但是，公司基本面的改善，对中期股价走势仍有较明显的支持，因此其后的超常收益率有明显提高。这一结论与前文的“在预告后，距预告日越近，超常收益率越低”的结论基本吻合。

（二）长期投资点与风险点的分布

我们以预告日之后的3个月作为“长期”。

对“盈余增长预告”之后的长期高低点分布分析，大致可以总结出如下特征（详见表3）：

(1)距公告日越近，出现低点的概率越大，其超常收益率越小。特别是盈余预告后2周内，出现低点的概率最大。此判断与短期走势中的高低点分布特征基本一致。

(2)“盈余增长”预告后的第3周开始，出现高点的上市公司数明显增加，同期的平均超常收益率也明显提高。估计从此时开始，因“盈余增长预告”造成的股价“冲高回落”之后，开始走出低点。

四、盈余预增公司的差异分析是谋取超常收益的关键

从整体上看，投资于“盈余预增公司”可以取得超过大盘的收益率，但是各公司股价走势的分化相当严重，既有相当多的公司涨幅明显，也有部分公司出现下跌。其中，于2002年1月29日盈余大幅增长预告的深宝恒(000031)，其后60个交易日的涨幅达到58%以上，但浪潮软件(600756)在2002年1月22日盈余大幅增长预告后，股价很快见顶，投资该公司的超常收益率（60个交易日）为-24.12%。

附图

分析处于“股价涨幅、超常收益率”最低与最高“两极”的上市公司，可以发现以下几个共同特征：

（一）基本面改善带来的业绩增长，产生更高的超常收益

“主营业务明显改善、重大资产重组已经见效”等因素是公司基本面实质性转好的重要表现。如果公司的业绩增长能来源于此，则对取得超常收益会有直接支持，其中如粤华电、如意集团、江铃汽车等公司。但是，部分公司（如银基发展、金融街）的业绩增长与补贴收入增长密切相关，部分公司（如轻工机械）因为出售不良资产带来非经营性收益增加，并由此带来业绩大幅增长，但其“业绩增长预告”之后股价走势仍弱于大盘。

（二）预告前股价累计涨幅的差异影响后期的超常收益

信息不对称、不同投资者对非正式信息（或业绩增长前兆）的敏感程度或判断差异，仅有部分投资者能优先利用业绩预增信息，并造成预增信息前股价涨幅较大，但这会使“盈余增长预告后”的超常收益率明显下降。如宁波的韵升、江苏吴中、盐田港等公司在业绩增长预告前1个月分别上涨10.18%、-0.06%、4.16%，对应的超常收益率达到17.05%、16.42%、15.31%，这使得业绩预告之后的走势明显弱于大盘。但西安饮食、湖南投资、丽珠集团、中国高科等公司，在业绩增长预告前1个月内股价下跌24%-33%，较上证指数多跌去9%-16%，但业绩增长预告后的1个月内股价上升都在30%以上，其平均超常收益率也在20%以上。

（三）行业环境变化也影响后期超常收益

行业环境发生转变并预期能够持续好转，此时“业绩预计增长”将对公司股价产生较强支持。其中，一汽轿车在预告业绩将出现大幅增长后，其1个月与3个月的超常收益率分别达到6.35%与20.54%，其在第一季季报中披露的业绩增长原因是“如果第二季度轿车市场仍能保持良好的势头，预计公司本年中期利润水平较去年同期增长幅度可能达到50%以上”。从股价走势上看，投资者对一汽轿车业绩增长前提给予了肯定的回答。但中兴通讯在2002年1月24日利润增长将在50%以上预告（来源于第1季报），但全球通讯市场变化、通讯类上市公司股价下跌，其业绩增长预告并没有带给投资者的超常收益（在4月份其拟赴境外上市的消息尚未明朗，暂还未对股价走势产生明显影响）。

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研究中国资本市场投资机会以及未来发展的战略目标及其实现路径，必须从理论上深刻分析资本市场对中国经济社会发展的重要作用，必须深入剖析中国资本市场未来发展所面临的经济、金融背景和市场结构特征。在此基础上，制订与中国经济社会发展相适应的、有利于中国经济持续成长的资本市场发展战略，确立恰当的政策调整重点。

一、 资本市场在中国经济社会发展和转型中的重要作用

在过去的20年中，资本市场在中国经济发展和社会进步的过程中发挥了极其重要的不可替代的作用，而且这种作用还在与日俱增。概括来说，资本市场对中国经济社会的作用主要表现在以下方面：

（1）资本市场作为现代金融的核心，推动着中国经济的持续快速增长

2010年，中国经济总规模超过日本，位列世界第二位。年经济增长预计达到9.3%.GDP总规模约44万亿人民币，约7万亿美元。人均GDP达到5000美元，超过中等收入国家的起点。（一般认为，人均GDP4000美元是中等收入国家的起点）。资本市场不仅从资本筹集、公司治理、风险释放、财富增长和提高信息透明度等方面推动了经济的持续增长，而且大大提升了经济增长的质量，可以这样认为，没有资本市场的发展，今天很多看起来很成功、很强大的企业，可能已经破产倒闭了，资本市场既是企业腾飞的翅膀，也是中国经济前行的动力。

（2）资本市场加快了中国社会财富特别是金融资产的增长

经济的发展需要财富的集聚和优化配置，社会的进步需要以财富的大幅度增加为前提。以前，我国的金融体系不发达，没有向投资者提供可自由选择的成长性资产。1990年，中国的金融资产只有3.8万亿元，证券化的金融资产可以忽略不计。到了2010年，中国的金融资产超过100万亿元，其中，证券化金融资产（股票+债券）接近40万亿元，增长速度大大超过了同期的经济增长速度。可以说，没有金融资产的快速增长，没有大规模的金融资源，要维持中国经济的长期持续增长是非常困难的。资本市场为中国经济发展提供了源源不断的金融资源。

（3）资本市场为中国经济持续发展提供了有力支撑

中国经济要维持百年增长，没有科学技术进步和创新，没有产业的转型，只想靠大规模投入，那是不可能实现的。同时，经济增长除了科技进步是最根本的动力源以外，还要有一个使科技进步这个动力源发挥乘数效应的加速器，这就是现代金融。要让科技进步迅速有效地推动产业的升级，使传统产业转变成新型产业，金融的作用不可或缺。这种金融制度不仅要媒介资金供求，而且还要能创造一种与经济增长相适应的金融资源增长机制。二、未来中国资本市场所面临的机遇与挑战

资本市场的发展离不开经济。金融等因素的支持，综观国内外经济、金融环境，中国资本市场在面临较大挑战的同时，也将面临难得的发展机遇，总体而言，中国资本市场的发展，未来面临的市场结构因素和经济。金融环境因素主要表现在以下几个方面：

1、中国资本市场已步入真正意义上的全流通时代

股权分置改革开启了中国资本市场的全流通时代，恢复了资本市场的资产定价功能，为中国资本市场的持续发展和全面开放奠定了基础，全流通时代的开启，将会对中国资本市场产生一系列深刻的影响，在过去相当长的一段时期，我国将资本市场的主要功能放在融资上，存量资源再配置的功能很弱，全流通之前的那些年代，每一次收购兼并重组都是掏空上市公司资源的掠夺，而在全流通的背景下，资本市场的存量资源配置功能将凸现，资本市场的资产定价功能得以恢复，这将为资本市场的可持续发展奠定基础，

2、中国资本市场将长期面临相对宽松的货币环境

资本市场的发展离不开资金的支持，离不开适当的货币环境，未来一段时期，我国的货币环境是：外松内紧、宽紧交替。所谓外松，是指2008年国际金融危机爆发后，各国政府都采取了量化宽松的货币政策，以应对金融市场的大幅波动和经济的严重衰退，作为应对金融危机的副产品，全球经济进入了货币宽松或者说流动性过剩的时代，大宗商品和黄金价格呈现不断上升的趋势，到处充斥着不断贬值的货币。所谓内紧，是指为应对通胀，与国际主要货币量化宽松的政策相对应，中国的货币政策将始终会对通胀保持高度警惕，稳健而趋于偏紧的货币政策会周期性地被采用，与其他市场不同，资本市场是资金交易的市场，发展的重要前提是存在相对过剩的流动性，因此，在宏观经济基本面相对稳定的条件下，宽松的货币政策或者说货币流动性过剩，将为中国资本市场发展带来新的更大的发展机遇。

3、中国资本市场面临着持续性的巨大融资需求

由于金融体系存在结构性缺陷，中国股票市场承受着很大的融资压力，其中，商业银行在资本市场上的融资需求巨大且持续。通常情况下，为保持每年8%的经济增长速度，我国每年的新增贷款都在8万亿元以上。按照巴塞尔协议和银监会的相关要求，8万亿元新增贷款要消耗5000亿元的核心资本，其中上市银行占整个银行的比例大概是70%-75%，也就是说，上市商业银行每年可能要在资本市场融资3000亿―4000亿元，商业银行巨大的资本需求，一方面有利于资本市场规模的扩张，从而促进资本市场的发展。但另一方面。其带来的负面效应也是非常明显的，一是将影响投资者的投资信心。资本市场再次沦为“圈钱”的机制。二是会加剧我国资本市场的结构性矛盾。

三、在经济持续增长的大背景下中国资本市场发展的政策重心

在中国，未来发展资本市场的政策重心应该是增加进入市场的增量资金。或者说，供给政策是中国资本市场的主导型政策，这种在资本市场发展中起主导作用的供给政策的核心内容是扩大规模、优化结构。实现的途径主要有：

一是继续推进海外蓝筹股的回归，包括在海外市场未上市流通的存量股权以及回归后在A股新发行的股份，适时推出国际板。目前在海外上市的国企蓝筹股仍未回归A股的还有：中国移动、中国电信、中海油、招商局、中国海外等。这其中有些是红筹股，如中国移动等，红筹股回归A股虽然目前仍存在一些法律障碍。如发行主体与《公司法》和《证券法》有关规定的衔接等。但这些障碍可以通过国际板的设立得以缓解。

二是包括央企在内的上市公司控股股东关联优质资产的整体上市。在中国资本市场发展的20年历史中，在一个较长时期里实行的是额度控制下的发行上市模式，由于额度控制的原因，这些上市公司资产都不同程度地存在着经营上的非独立性，以至于与母公司（控股股东）的关联交易成为一种普遍行为。由资产非独立性衍生出的关联交易通常会损害上市公司的利益。在这种情况下，为了规避关联交易对上市公司的损害，同时，也为了使上市公司具有源源不断的资源并使其成为一个完整的市场主体，应当鼓励上市公司控股股东关优质资产，借助上市公司这个平台，实现整体上市。

三是着力推进公司债市场的发展。债券市场特别是公司债市场是资本市场的重要组成部分。一个公司债市场不发达的资本市场，在结构上是残缺的，在功能上也是畸形的，既不利于资源的优化配置和公司资本结构管理，也会损害资本市场的财富管理和风险配置功能。中国资本市场目前的环境有利于公司债市场的发展。发展公司债市场的关键在于改革落后以及过时的公司债发行管理体制，建立市场化的透明的公司绩效管理体制。可以预计，随着中国金融体制改革的不断深入，公司债市场在中国会有快速的发展。

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一、 引言

公司投资机会一直是财务研究中学者们关注的重要领域。投资机会代表一个公司的投资或者成长机会的选择权，而选择权是由管理者决定的，这些选择权的价值具有不确定性［1］。因此，相比股东而言，公司管理者能够获悉更多关于投资机会及其未来价值的信息。高投资机会公司需要管理者在不确定的环境下做出决策，这导致管理者行为更加难以被观察［2］。在这种情况下，管理者更有可能为了追求私利而产生“败德”行为，因此具有高投资机会公司的股东就更加需要对管理者进行监督，由公司投资机会而产生的监督问题便成为财务学界研究的热点。现有的研究大部分是从财务角度进行的，而Jensen（詹森）等认为审计可以被视为解决公司问题的一种监控机制，是一项能够约束管理者机会主义行为的制度安排［3］。由于“深口袋”现象，大会计师事务所可能不会接受这些高投资机会客户［4］。高投资机会公司更有可能选择“五大”会计师事务所，而且“五大”会计师事务所能够更好地遏制高投资机会公司的盈余管理行为［5］。从我国目前的研究来看，一些学者只研究了投资机会对公司财务政策的影响，还未涉及审计与投资机会关系的研究。我国的法律环境与国外相比存在着较大差异，审计师所面临的法律风险也不相同，并且自从2002年以来，我国的法律制度环境有很大改变，尤其是加大了对投资者的保护力度和对注册会计师的惩戒力度。因此，本文拟研究我国高投资机会公司是否具有选择高质量会计师事务所的动机，而会计师事务所是否能降低高投资机会公司的审计风险，从而遏制被审单位的可操控性应计。

本文余下的结构安排是：第二部分是文献回顾和研究假设；第三部分为研究设计；第四部分列示实证研究结果与分析；第五部分为结论与启示。

二、 文献回顾和研究假设

（一） 文献回顾

Myers（迈尔斯）等将因行使未来投资决策的选择权而形成的企业价值称为投资机会集。具有高投资机会的公司股东更加需要对管理者进行监督［6］。Jensen（詹森）认为债务支付可以减少管理者控制的资源，因此增加债务可以促使管理者合理使用公司资源［7］。而Gaver（盖弗）等研究了公司的财务政策与投资机会的关系。他们发现，由于存在资产替代和投资不足问题，高投资机会的公司有更少的债务权益比率［8］。 Gul（格尔）利用日本上市公司1988年—1992年的数据分析投资机会与公司资本结构的关系后发现，公司的投资机会与公司的债务水平显著负相关［9］。Jones（琼斯）等对澳大利亚1990年—1998年的上市公司进行了检验，但他们并没有发现高投资机会与低的负债权益比之间有显著的相关关系［11］。Simon（西蒙）等研究了香港上市公司的投资机会、管理层持股与公司财务政策之间的关系，也得到了相似的结论，即高投资机会公司有着更低的负债水平和股利政策［12］。KamWah Lai（卡马沃莱）将审计质量与投资机会联系在一起，他认为高投资机会公司更加可能选择“五大”会计师事务所，而且“五大”会计师事务所能够更好地遏制高投资机会公司的盈余管理行为［5］。

在我国关于公司投资机会的研究中，大部分是对公司投资机会的经济后果进行的研究，而对公司高投资机会所产生的监督问题则涉及较少。李小军、樊行健等的研究结果显示，中国上市公司的资本结构和股利政策均与投资机会显著负相关。应计利润与企业成长性的正相关程度越强，应计异象越明显［1314］。张琴基于2005年沪深300个上市公司的数据研究了经理自主度对企业投资机会集的影响效应［15］。

综观国内研究，对公司高投资机会所产生的监督问题，学者们只是从管理层和负债的角度进行了研究，而对审计如何监督公司高投资机会所产生的管理者机会主义行为并没有涉及。本文结合我国特有的制度背景，研究审计质量与公司投资机会的关系，以期为外部审计作为一种监控机制来约束管理者机会主义行为提供理论和经验证据。

（二） 研究假设

高投资机会公司的股东更加需要对管理者进行监督。由于存在资产替代和投资不足问题，高投资机会公司有更低的债务权益比率，并且由于交易成本和低价发行等原因，高投资机会公司会更多地选择使用内部资金而不会从资本市场筹资，也不太可能受到资本市场的监管。在这种情况下，高投资机会公司只能依赖其他的监管方法。作为一种监控机制，审计能够发挥约束管理者机会主义行为的作用。但是这种监控机制对于高投资机会公司是否适用值得探讨。由于投资机会所带来的不确定性，投资决策不可能总是达到最优，并且高投资机会公司的管理者很容易在事后为他们的决策辩解，这样审计作为监控机制的公信力会降低。尽管存在以上的争论，但是由于高投资机会的公司具有较弱的内部控制，这将使高投资机会的公司跟不上增长的步伐，这些公司可能会需要更高质量的审计［4］。国内外大量的研究证实，高质量审计能够更加准确地将内部的信号传递给外部投资者，外部投资者也更加信赖高质量审计所提供的公司信息。另外，审计质量还可以约束经理人的自利行为，降低道德风险和逆向选择。因此，为监督高投资机会公司的管理者和增加投资者对高投资机会公司信息的信赖，股东有动机选择高质量的审计。但是，高投资机会公司有较高的审计风险，由于“深口袋”现象，大会计师事务所可能不会接受这些高投资机会客户，而会选择低投资机会客户。随着注册会计师法律责任制度的日臻完善，大型会计师事务所为规避审计风险、维护自身声誉，倾向于选择低风险的审计客户［16］。由此本文提出以下假设。

假设1：在其他条件相同的情况下，公司的投资机会和审计质量之间具有显著的相关关系。

高投资机会公司更有可能在不确定环境下经营，不确定的经营环境使管理者在应计项目的估计中有更大的自由度，又由于管理者行为不可观测而造成的信息不对称，管理者的会计估计中有更多的可操控性应计。我国企业投资机会与盈余管理存在相关性，企业成长性越好，信息失真越严重；会计扭曲越严重，应计利润的持续性越差［14］。因此，高投资机会公司的注册会计师面临着更高的审计风险［17］。这种高风险给注册会计师的独立性带来了更大的威胁，为了保护他们的声誉资本，大会计师事务所会提供高质量的审计来降低高投资机会的审计风险。因此，聘请大会计师事务所的高投资机会公司可能有更小的可操控性应计。自从2002年以来，我国的法律制度环境较过去有很大改变，不仅加大了对投资者的保护力度，而且同时也加大了对注册会计师的惩戒力度。我国最高人民法院分别于2002年1月15日和2003年1月9日了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》和《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。2005年新修订的《公司法》和《证券法》加大了对投资者的保护力度。随着我国证券审计法律制度的日臻完善，“四大”、“十大”会计师事务所更能够积极应对相应的审计风险［16］。因此，高投资机会公司的注册会计师为了降低审计风险和被诉讼的风险，有动机遏制被审单位的可操控性应计。由此本文提出如下假设。

假设2：在高投资机会公司，审计能够有效地遏制被审单位的可操控性应计。

三、 研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文以2004年—2008年在深圳和上海证券交易所只发行A股的上市公司为初始样本，按以下标准对样本做了剔除：首先，剔除了金融和保险业的上市公司；其次，剔除无法完整获取相关数据的公司；再次，排除了当年上市的公司。最后，我们得到5542个样本观测值，其中2004年—2008年的样本观测值分别为1148、950、979、1208和1257个。

本文所使用的财务数据均来自中国股市和财务研究数据库（CSMAR），审计师的聘用数据来自中国注册会计师协会网站。

（二） 投资机会的变量

因投资机会很难用一个具体的财务指标来衡量，故本文参考Smith（史密斯）等的研究，选取4个指标来衡量一个公司的投资机会大小［2，5，8，12］。这4个指标的定义如下：

MAS=长期负债+权益的市场价值总资产；MEQ=权益的市场价值权益；EP=非经常性收益前每股收益年末收盘价；PPVR=固定资产总值长期负债+权益的市场价值。

（三） 投资机会（DS）变量的描述性统计和因子分析

其中， 因变量AQ为审计质量。经验研究中经常用会计师事务所的规模来衡量审计质量［18］，因此本文也用会计师事务所的规模来衡量审计质量。按照中国注册会计师协会每年公布的会计师事务所前百家信息中的排名，该年度排名在前14位的会计师事务所包括“四大”会计师事务所和国内前“十大”会计师事务所。为高质量的事务所，取值1，反之为低质量的事务所，取值0。

自变量DS为投资机会，我们选取4个指标来衡量一个公司的投资机会大小，然后对MAS、MEQ、EP和PPVR进行因子分析的得分来衡量公司投资机会。

我们选取固定资产比重、规模、财务杠杆、权益增长可能性、损失可能性以及净利润改变的可能性作为本文的控制变量［5，19］。CAPINT为固定资产占销售收入的比重；SALE为销售收入的规模，对销售收入取自然对数得到；LDEBTAT为长期负债的比重，用长期负债除以资产总额表示；ISSUE表示权益增长的可能性，如果前一期的权益增长率大于10%，取值1，否则取值0；LOSS表示发生损失的可能性，如果前一期净利润小于0，取值1，否则取值0；LARGENI表示净利润改变的可能性，如果净利润改变大于10%，取值1，否则取值0；IND和YEAR为行业和年度控制变量。

为检验高投资机会公司所聘请的大会计师事务所对其可操控应计的抑制，我们构造如下模型：

ABADA=β0+β1DS+β2AQ+β3DS×AQ+β4LEV+β5SIZE+β6CFLOW+

β7ROA+β8IND+β9YEAR+ε（2）

其中，因变量ABADA为可操控应计的绝对值，可操控应计利用修正的JONES模型，通过对每一年每一个行业计算而来；自变量DS和AQ的定义如上；我们选取财务杠杆、公司规模、经营活动现金流量比重以及资产收益率作为本文的控制变量［5，20］。LEV表示长期债务权益比；SIZE为公司规模，用总资产取自然对数表示；CFLOW为经营活动现金流量与总资产的比值；ROA为资产收益率；IND和YEAR为行业和年度控制变量。

四、 实证结果

（一） 描述性统计

表4是总体和根据审计质量分组的变量均值和标准差，高审计质量样本为1637个，低审计质量样本为3905个。从表4可以看出，高审计质量公司的投资机会（DS）比低审计质量公司的投资机会（DS）均值高，而且在0.01的重要性水平上显著；高审计质量公司的固定资产占销售收入的比重（CAPINT）比低审计质量公司的要低，并且在0.01的重要性水平上显著；高审计质量公司的销售收入和权益增长的可能性要显著地高于低审计质量公司；另外，高审计质量公司发生损失的可能性要显著低于低审计质量公司。

（二） 回归结果及分析

（三） 删除国际“四大”会计师事务所后的结果

在我国证券审计市场上，国际“四大”与非“四大”、“十大”与非“十大”及国内“十大”与国内非“十大”会计师事务所的客户选择行为存在显著差异［16］。因此，为了验证国际“四大”以及国内“十大”会计师事务所的审计质量与投资机会以及可操控应计之间的关系，本文在删除国际“四大”会计师事务所后对模型（1）和（2）再次进行了回归，删除国际“四大”会计师事务所后有5395家公司，回归结果见表5和表6。从表5的（3）和（4）的回归结果看，删除国际“四大”会计师事务所后，模型整体拟合程度没有太大变化，各参数估计值的符号和显著性没有明显变化。表6的（5）、（6）和（7）的结果显示，选聘国内“十大”会计师事务所能够有效减少高投资机会公司的可操控性应计，这说明国际“四大”会计师事务所不会对上述检验结果造成偏差。

（四） 样本自选择问题

由于会计师事务所选择的内生性会使样本存在潜在的自选择问题，这使上述结果不可靠。我们采用两阶段回归方法，第一阶段对会计师事务所选择模型（3）进行Probit回归，然后计算出IMR，并将probit模型回归后计算得到的IMR（作为第二阶段回归的控制变量）对模型（2）进行回归［5，2122］，即：

AQ=κ0+κ1SIZE+κ2ROE+κ3LOSS+κ4LEV+κ5MF+κ6ISSUE+

κ7HERF5+κ8INDM+∑δ′INDU+∑θ′YEAR+ηi（3）

其中，INDU和YEAR为行业哑变量以及年度哑变量；SIZE为公司规模，用公司总资产取对数表示；ROE为公司净资产报酬率；LOSS表示公司是否陷于财务困境，若前期净利润小于0，取值为1，否则为0；LEV代表财务风险，用资产负债率表示；MF表示公司的成本，用管理费用除以期初总资产衡量；ISSUE代表公司是否进行增发配股，当公司当年存在增发配股行为时取值为1，否则为0；HERF5为前五大股东的赫芬达尔指数；INDM为公司所处的地区治理环境。表6的（4）和（8）的IMR回归系数显著为正，这说明样本存在自选择问题，有必要对自选择问题进行控制。表6的（4）和（8）的结果也表明，在控制自选择后，我们上述的研究结论不变。

五、 研究结论及启示

审计是一项制度安排，它不仅可以解决公司问题，而且还可以约束管理者的机会主义行为。本文以我国2004年—2008年只发行A股的上市公司为研究样本，在控制样本自选择偏误的基础上，检验审计质量、投资机会和可操控性应计的关系。结果发现，高投资机会公司股东为监督公司的管理者有动机选择高质量的审计；同时，投资机会越大的公司，其可操控性应计越高，即高投资机会公司的注册会计师面临着更高的审计风险；而注册会计师为了降低审计风险和被诉讼的风险，也有动机提高自身的审计质量，从而遏制被审单位的可操控性应计。

篇5

一、投资性房地产会计准则出台的背景

长期以来，在我国的会计实践中，企业将具有投资性质的房地产等同于普通的固定资产看待，计量上采用按历史成本入账和分期计提折旧的处理方法。然而，投资性的房地产在经过数年后，其市场价值一般不仅不会因计提折旧而低于初始投资成本，而且还经常高出其初始投资成本而大幅增值。就我国会计制度改革以来已的会计准则和会计制度来看，还没有对这类资产的处理和反映作出规定，在现行制度下，投资性房地产没有作为单独的一项资产来反映，而是与企业自用房地产一样纳入固定资产或无形资产进行核算，房地产按历史成本记入企业的固定资产、无形资产、其它资产，并按其估计使用年限提取折旧、进行摊销。但是，这种计提折旧后的固定资产净值或摊余价值往往不能反映投资性房地产的真实价值。投资性房地产在经过数年以后，它们的市场价值不仅可能高于其账面净值，而且还能高于其账面原值的数倍，甚至数十倍。显然，这种方法在很大程度上低估了房地产的市场价值，歪曲了企业投资的真实含义，不利于会计报表使用者了解企业的真实情况，并给企业当局进行利润操纵提供了很好的机会与很大的空间，极大地损害了会计报表使用者的利益。现在，投资性房地产在企业资产中的比重越来越高，如果按固定资产或无形资产对这些资产进行处理，不利于反映企业房地产的构成情况及各类房地产对企业经营业绩的贡献，也不能反映这种业务的经济实质，所以，制定并投资性房地产会计准则势在必行。在此背景下，新《企业会计准则》明确将投资性房地产定义为：“为赚取租金和资本增值，或两者兼有而持有的房地产。”新会计准则规范了投资性房地产的后续计量与期末估值，谨慎地引入了公允价值的标准，给企业财务政策的选择留下了一定的空间，也给广大投资者及债权人、各级主管部门准确了解企业真实的资产及财务状况提供了合法的保障。

二、新准则与国际会计相关准则的差异性比较

2000年5月3日，国际会计准则委员会正式了《国际会计准则第40号――投资性房地产》。我国《企业会计准则第3号――投资性房地产》与《国际会计准则第40号――投资性房地产》存在以下差异：

（一）投资性房地产所涵盖的范围不同

《国际会计准则》中投资性房地产所涉及的“土地”是指土地所有权，而我国由于土地属公有制性质，因此，我国新准则中的“土地”则是指土地使用权；《国际会计准则》将融资租入的房地产和以经营租赁方式租入后转租的房地产均纳入投资性房地产的范围，我国新准则未将其纳入，而是作为《租赁》准则的内容。我国新准则的定义与《国际会计准则》的定义已经非常相近，但在土地方面还存在一个明显的差别。差别产生的原因是土地制度的不同，《国际会计准则》秉承西方国家土地私有的法律理念，在法律上将土地视为一种不动产，土地财产权可以依法转让，会计准则也自然地将土地作为一项不动产进行确认和计量。而我国《宪法》规定：“土地实行社会主义公有制，即土地属于全民所有和劳动群众集体所有，任何其他商事主体都不能够取得土地的所有权。”《土地管理法》规定：“任何单位和个人不得侵占、买卖或者以其他形式非法转让土地。土地使用权可以依法转让。”因此《征求意见稿》定义中的房地产包含土地使用权而不是土地，这一点也影响到投资性房地产业务中的融资租赁，即承租人无法行使优惠选购权取得土地，而只能取得一定期限的土地使用权。

（二）后续计量中两种计量模式的选择不同

我国新准则第9条对投资性房地产的后续计量规定：“企业应当在资产负债表中采用成本模式对投资性房地产进行后续计量，但本准则第十条规定的除外。”第10条规定“有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。”可见，我国新准则更倾向于采用成本法计量；而ISO40虽没有规定成本模式和公允价值模式的优先顺序，但IAS40第25条指出：“《国际会计准则第8号――当期净损益、重大差错和会计政策变更》规定，只有能够在企业财务报表中对事项或交易进行更恰当的列报的情况下，才能作自愿变更会计政策。从公允价值模式变更为成本模式不大可能导致更恰当的列报。”因此，不难看出国际会计准则不太赞成从公允价值模式改为采用成本模式，而对于从成本模式改为采用公允价值模式则没有表明倾向性意见。

（三）信息披露的要求不同

国际准则对投资性房地产的披露要求比我国新准则更详细，其差别主要有两个方面：1.规定了收益表（利润表）中有关金额的披露，包括与投资性房地产有关的租金收益、当期修理维护费用等；2.在成本模式下，要求披露投资性房地产的公允价值，而我国新准则却没有这些要求。

三、企业使用公允价值计量应注意的问题